Бета: насколько бумага повторяет движения рынка

Бета — это наклон прямой, которой описывают связь доходностей бумаги с доходностями индекса: отношение ковариации «бумага — рынок» к дисперсии рынка. Она отвечает ровно на один вопрос: когда индекс сдвигается, насколько в среднем сдвигается эта бумага. Не «насколько она рискованна», не «вырастет ли она» и не «переоценена ли она» — только чувствительность к общему движению. Всё остальное, что часто вкладывают в бету, в ней не содержится.

Что именно считается и из чего берётся

Чтобы получить бету, нужны три решения, и каждое меняет результат. Первое — какой индекс считать «рынком». Для бумаги с московских торгов это обычно широкий индекс МосБиржи, но для той же компании, торгующейся ещё и расписками за рубежом, «рынком» может оказаться совсем другой ориентир — об этом отдельный разговор в материале про депозитарные расписки. Второе — шаг данных: дневные, недельные или месячные доходности дают разные оценки для одной и той же бумаги. Третье — длина окна: короткое окно показывает текущий режим, длинное усредняет несколько режимов подряд.

Поэтому корректной формулировки «бета такой-то бумаги» не существует. Существует «бета относительно такого-то индекса, по таким-то данным, за такое-то окно». Когда вы видите бету в чужой таблице и не видите этих трёх параметров, вы не знаете, что именно сравниваете. Разные значения у разных поставщиков данных — обычно не ошибка, а следствие разных настроек.

Чего бета не измеряет

Главная подмена — считать бету мерой риска целиком. Бета описывает только ту часть колебаний, которая объясняется рынком. Остаток — собственный риск бумаги: суд, авария, смена дивидендной политики, корпоративное событие. Бумага может иметь скромную бету и при этом колебаться сильнее любой другой на рынке, если причина её колебаний — внутренняя, а не рыночная. Чтобы понять, какая доля движений вообще объясняется индексом, смотрят не на саму бету, а на коэффициент детерминации регрессии. При низком его значении бета технически посчитана, но объясняет мало, и опираться на неё как на прогноз бессмысленно.

Вторая подмена — путать бету с волатильностью. Волатильность — размах движений безотносительно чего-либо. Бета — согласованность движений с рынком. Бумага с огромной волатильностью и слабой связью с индексом даёт умеренную бету; бумага со спокойной динамикой, но дисциплинированно повторяющая индекс, даёт бету на рыночном уровне.

Третья — считать бету ценовой характеристикой. Бета и оценка — разные измерения. Мультипликатор 3,78 говорит о том, сколько платят за прибыль; бета — о том, как бумага ведёт себя в связке с рынком. Дешёвое может быть высокобетным, дорогое — низкобетным, и наоборот.

Почему бета не стоит на месте

Бета — оценка по прошлому, а не свойство компании. Она меняется, когда меняется долговая нагрузка (рост долга усиливает чувствительность акционерного капитала к общей конъюнктуре), когда меняется структура выручки, когда компания продаёт или покупает крупный бизнес. Поэтому практикуют скользящую оценку: бету пересчитывают на сдвигающемся окне и смотрят на траекторию, а не на точку. Резкий слом траектории — сигнал посмотреть отчётность и новостной поток по эмитенту, а не повод механически подставить новое число в расчёт.

Отдельно ведут себя беты в периоды стресса. Когда рынок падает широко, внутренние корреляции сжимаются и почти всё начинает двигаться вместе: беты сходятся к рыночному уровню, а защитный эффект низкой беты ослабевает именно тогда, когда он нужен. Это свойство данных, а не недостаток расчёта, но учитывать его обязательно.

Ловушки низкой ликвидности и структуры рынка

У редко торгующейся бумаги цена обновляется с запозданием относительно индекса. Регрессия на дневных данных читает это запоздание как слабую связь и даёт заниженную бету. Признак — низкая бета у бумаги, которая на глаз ходит вслед за рынком. Лечится переходом на более длинный шаг данных или учётом лагов индекса. Сравните поведение ликвидного {{instrument:SBER}} и бумаг из нижней части списка российских акций по частоте сделок — оценки будут разного качества при одной и той же формуле.

Второе структурное обстоятельство: российский широкий индекс сконцентрирован в сырьевом и финансовом секторах. Для {{instrument:GAZP}} «бета к индексу» отчасти измеряет не связь с рынком как таковым, а связь с собственным сектором, который и составляет значительную часть индекса. Для бумаги из малого в индексе сектора бета будет куда более содержательной характеристикой именно рыночной чувствительности.

Где бета применяется по делу

Три рабочих применения. Шаг 1 — оценка стоимости капитала: бета входит в модель CAPM как множитель рыночной премии; там важна не точность до знака, а разумность порядка величины и устойчивость оценки. Шаг 2 — подбор размера хеджа: чтобы нейтрализовать рыночную компоненту позиции, объём противоположной позиции масштабируют на бету. Механика такой противоположной позиции разобрана в материале про шорт — это заём бумаги, а не абстрактная ставка. Шаг 3 — разбор того, что именно произошло с портфелем: насколько просадка была общерыночной, а насколько своей.

Для фондов на индекс бета — не тот инструмент, который нужен. Там вопрос не «насколько повторяет», а «насколько отстаёт», и мера другая — ошибка следования. Подборка инструментов — в разделе фондов.

Наконец, терминологическая дисциплина: бета считается по доходностям Долевая ценная бумага, и переносить её логику на Долговая ценная бумага без оговорок нельзя — там чувствительность измеряют иначе, через дюрацию и Спред к казначейским бумагам. Определения — в словаре.

Если бумага упала и вы хотите понять, рынок это или компания, бета — только первый фильтр в последовательности вопросов, разобранной здесь.