Хеджирование: страховка, за которую платят доходностью

Хеджирование — это не способ заработать и не защита от убытка вообще. Это сделка, которая переносит заранее названный риск на другую сторону рынка, и за этот перенос вы платите: премией, стоимостью фондирования, разницей цен между контрактом и активом, иногда просто упущенным ростом. Правильно поставленный хедж делает результат портфеля более предсказуемым и при этом почти всегда более скромным. Если после хеджирования ожидаемая доходность не уменьшилась, скорее всего вы захеджировали не тот риск — или не захеджировали ничего.

Что именно вы покупаете, когда хеджируете

Хедж всегда адресный. Нельзя «застраховать портфель» — можно закрыть конкретный источник колебаний: падение цены отдельной бумаги, курс валюты, в которой считается выручка эмитента, движение ставки, от которой зависит цена длинного выпуска облигаций. Первое, что стоит сформулировать до любой сделки, — предложение вида «я теряю деньги, когда происходит вот это». Если предложение не формулируется, хеджировать нечего, и срочный контракт в портфеле станет не страховкой, а второй независимой ставкой.

Из этого следует неочевидное: хедж и диверсификация решают разные задачи. Диверсификация размывает риск по множеству несвязанных источников, оставляя вам средний результат. Хедж оставляет риск там же, где он был, но продаёт его наружу по цене, которую назначает рынок. Посмотреть, из каких бумаг вообще складывается ваш риск, проще всего на срезе рынка акций; для долговой части портфеля отправная точка — список ОФЗ, где чувствительность к ставке различается между выпусками сильнее, чем кажется по названию.

Из чего складывается цена страховки

Прямая часть платы видна сразу — это премия опциона или спред в стакане, по которому вы входите и выходите. Косвенная часть обычно больше.

Фьючерс на акцию или индекс торгуется не по цене базового актива, а с надбавкой или скидкой, в которую рынок закладывает стоимость денег до экспирации и ожидаемые дивиденды. Продавая фьючерс против своих бумаг, вы отдаёте эту надбавку. Если в период действия контракта по бумаге проходит отсечка, расчёты меняются ещё раз: даты выплат удобно сверять по календарю — {{dividend_calendar|limit=5}} — и по разделу дивидендов.

Гарантийное обеспечение — тоже плата, хотя она не выглядит расходом. Деньги под позицией не работают, а вариационная маржа списывается ежедневно, независимо от того, что происходит с основным активом. Классический способ потерять на удачном хедже: страховка сработала, но для поддержания позиции пришлось продать часть портфеля в неподходящий момент.

И последнее: убыток по хеджу и прибыль по базовому активу попадают в разные расчётные категории, поэтому итог «до налога» и итог «после» могут расходиться. Общая рамка — 13 %; конкретику по своему случаю стоит уточнять у брокера, у площадки данных о вашем учёте нет.

Базисный риск: почему хедж не закрывает позицию полностью

Инструмент, которым вы хеджируете, почти никогда не совпадает с тем, что вы защищаете. Индексный фьючерс против портфеля отдельных бумаг, контракт на валюту против экспортёра, выпуск с одной дюрацией против выпуска с другой — везде остаётся расхождение, и именно оно называется базисным риском. Он не исчезает, он просто меньше исходного.

Расхождение растёт, когда рынок ведёт себя не как в спокойное время: корреляции, на которые опирался расчёт, меняются быстрее, чем позиция. Поэтому хедж, собранный на исторической связи между активами, нужно проверять на событиях, а не на средних значениях. Карточка инструмента — {{instrument:SBER}} — показывает параметры бумаги, но связь её движений с индексом вы оцениваете сами и пересматриваете при смене режима рынка.

Срочный контракт живёт по календарю

У фьючерса и опциона есть дата окончания, и она не согласована с вашим горизонтом. Хедж длиннее одного контракта приходится роллировать: закрывать истекающий и открывать следующий, каждый раз платя спред и новую надбавку. Серия роллов на длинном горизонте способна съесть больше, чем защищённый риск, — это частая причина, по которой «постоянно захеджированный» портфель отстаёт без видимых катастроф.

Отдельно о долговой части: у облигаций механизм, похожий по эффекту на экспирацию, встроен в саму бумагу. Пропущенная дата по оферте меняет условия так, что выстроенный вокруг выпуска хедж теряет смысл — как устроена оферта. Корпоративные даты удобно держать в одном месте: календарь событий и отчётности.

Когда хеджировать не нужно

Если горизонт длинный, а деньги не понадобятся к конкретной дате, колебания цены — не риск, а условие работы инструмента, и платить за их устранение незачем. Если доля позиции в портфеле мала, стоимость хеджа перевесит эффект. Если вы не можете назвать событие, от которого защищаетесь, — см. начало статьи.

Разумная альтернатива срочным контрактам — изменить сам состав портфеля: сократить позицию, сдвинуть дюрацию по облигациям, использовать фонды с нужной экспозицией. Это дешевле и не требует ежедневного обслуживания.

Проверка до сделки

Шаг 1 — назвать риск и дату, к которой он важен. Шаг 2 — выбрать инструмент и честно записать, какое расхождение с базовым активом остаётся. Шаг 3 — посчитать, сколько позиция стоит в обслуживании до нужной даты, включая роллы и обеспечение. Шаг 4 — заранее определить условие выхода: хедж, который держат «на всякий случай» без критерия закрытия, превращается в постоянный налог на доходность.

Термины, встреченные выше, разобраны в словаре; события и реакцию рынка на них — в новостях.