ОФЗ и корпоративные облигации: за что вы получаете премию

Премия корпоративного выпуска над ОФЗ сопоставимого срока — это не награда за смелость и не «более щедрый эмитент». Это цена набора рисков, которые государство-заёмщик на себя не берёт, а компания берёт: риск того, что деньги вернут не полностью или не в срок; риск того, что бумагу не удастся продать по разумной цене; риск того, что ваш горизонт вложения окажется не тем, на который вы рассчитывали, потому что в проспекте есть оферта или амортизация. Разложить премию на эти слагаемые — единственный способ понять, оплачивают ли вам тот риск, который вы действительно готовы нести, или вы просто получаете компенсацию за неликвидность, о которой не думали.

Относительно чего премия вообще считается

Премия — величина не абсолютная, а разностная. Сравнивают не купон с купоном, а доходность к погашению корпоративного выпуска с доходностью государственной кривой на том же сроке: это и есть спред к кривой. Купонная ставка для сравнения не годится вовсе — она привязана к номиналу, а вы покупаете по рыночной цене, и накопленный купонный доход тоже входит в расчёт.

Отсюда частая ошибка: читатель берёт цифру доходности из терминала брокера и сравнивает её с цифрой из другого источника. Это разные величины с одинаковым названием — простая, эффективная, к оферте. Разбор этих различий вынесен в отдельный материал: как считается доходность облигации. Пока вы не знаете, какое именно число перед вами, разговор о премии беспредметен.

Кредитный риск: главное слагаемое

Государство занимает в собственной валюте и в ней же обслуживает долг. Компания занимает в валюте, которую не эмитирует, и обслуживает долг из денежного потока конкретного бизнеса. Всё, что стоит между этими предложениями, и есть кредитная часть премии.

Читается она не по одному показателю. Смотрят на долговую нагрузку относительно прибыли до вычетов, на покрытие процентных платежей операционным потоком, на график погашений — сколько долга компании предстоит рефинансировать в ближайшие годы и на каком рынке. Компания с умеренным долгом, но с крупным погашением на носу в момент дорогих денег, рискованнее компании с большим долгом, растянутым во времени. Исходные данные для такой проверки лежат в отчётности эмитентов.

Рейтинговая шкала агрегирует это в одну метку, но метка обновляется медленнее, чем рынок. Расширение спреда по бумаге обычно происходит раньше пересмотра рейтинга — рынок переоценивает риск, не дожидаясь агентства.

Ликвидность: премия, которую платят вам за неудобство

Вторая часть спреда не про платёжеспособность вовсе. Выпуск верхнего эшелона торгуется плотно, и выйти из него можно почти по экрану. Выпуск небольшой компании может стоять с широким разрывом между заявками на покупку и продажу, а иногда и вовсе без встречной заявки нужного объёма.

Эта премия честная: вам платят за то, что вы соглашаетесь держать бумагу до погашения и не рассчитывать на выход. Но она превращается в убыток ровно в тот момент, когда деньги понадобились раньше срока. Оценивать ликвидность нужно до покупки, по объёмам торгов в разделе облигаций, а не в момент, когда продавать уже надо.

Структура выпуска меняет то, что вы купили

Корпоративная бумага почти никогда не устроена так же просто, как классическая ОФЗ с погашением в одну дату.

• Оферта. Право предъявить бумагу эмитенту досрочно либо право эмитента её выкупить. При оферте по усмотрению эмитента купон после неё часто пересматривается, и держатель, пропустивший дату, остаётся с бумагой на условиях, которых не выбирал.
• Амортизация. Номинал возвращается частями по графику, поэтому средний срок вложения короче формальной даты погашения, а купон в рублях уменьшается вместе с остатком долга. Механику разбирает материал про амортизацию.
• Субординация. В случае проблем эмитента такие обязательства удовлетворяются после старшего долга, а у банковских субордов возможно списание. Премия здесь оплачивает не срок, а место в очереди.

Даты оферт, купонов и погашений держатель отслеживает сам — они относятся к корпоративным событиям и попадают в календарь событий.

Налоги и валютный контур

Купон и по государственным, и по корпоративным выпускам облагается налогом на доходы; льгот по типу эмитента в общем случае нет. Значимая для расчёта конструкция — необлагаемая база по инвестиционному доходу: 13 %. Считать премию имеет смысл после налога, иначе сравнение с другими инструментами получится смещённым.

Отдельный случай — замещающие облигации: там к кредитной премии добавляется валютная переоценка, и природа дохода меняется настолько, что сравнивать их с рублёвыми ОФЗ напрямую нельзя.

Порядок проверки перед покупкой

Шаг 1 — определить срок, на который вы действительно готовы расстаться с деньгами, и взять доходность ОФЗ на этом сроке как точку отсчёта. Шаг 2 — посмотреть на корпоративный выпуск и разложить разницу: сколько в ней приходится на кредитное качество, сколько на ликвидность, сколько на структуру выпуска. Шаг 3 — проверить проспект на оферту, амортизацию и субординацию. Шаг 4 — пересчитать результат после налога и только тогда сравнивать с альтернативами, включая вклад, у которого другой профиль риска при похожей на вид ставке.

Термины, встретившиеся по дороге, разобраны в словаре.

Что этот материал не даёт

Здесь нет ни оценки конкретных эмитентов, ни утверждения о том, какая величина спреда считается «нормальной»: нормальный уровень зависит от фазы ставочного цикла и меняется вместе с ней, а текущие значения корректно смотреть в данных разделов, а не в тексте статьи. Премия не гарантирует результат — она описывает, за что вы платите риском.