Скрытая концентрация: когда двадцать бумаг — это одна ставка

Диверсификация считается не длиной списка тикеров, а количеством независимых причин, по которым портфель может вырасти или упасть. Если все бумаги зависят от одного и того же — от цены сырья, от курса рубля, от решения одного собственника, от ключевой ставки, — то сколько бы строк ни было в портфеле, риск у него один. Это и есть скрытая концентрация: формально портфель широкий, фактически это одна ставка, разложенная по нескольким счетам учёта.

Чем диверсификация не является

Распространённое заблуждение — считать портфель защищённым, потому что в нём много эмитентов и ни один не занимает большую долю. Такая арифметика защищает ровно от одного вида неприятностей: от провала конкретной компании — срыва проекта, аварии, судебного решения, ухода менеджмента. Это реальный риск, и его дробление по эмитентам работает.

Но на российском рынке большая часть движения цены объясняется не судьбой отдельной компании, а общими факторами. Экспортная выручка, курс рубля, стоимость денег, налоговая и тарифная политика — они двигают целые группы бумаг синхронно. Дробление внутри одной такой группы снижает заметность риска, но не его величину.

Один фактор под разными тикерами

Посмотрите на портфель не как на список названий, а как на набор ответов на вопрос «откуда приходит выручка». Нефтяник, газовый экспортёр, металлург и производитель удобрений — разные отрасли и разные карточки: {{instrument:LKOH}}, {{instrument:GAZP}}, {{instrument:GMKN}}. Но выручка у всех валютная, издержки преимущественно рублёвые, а спрос зависит от мировой конъюнктуры. Укрепление рубля бьёт по ним в одну сторону и одновременно.

Обратная сторона — внутренний контур. Банк, ритейлер, телеком, застройщик зависят от ключевой ставки и потребительского спроса. Банк — через маржу и качество кредитного портфеля: мультипликатор 3,77 у него будет жить по своей логике, но направление общего движения задаст та же ставка, что и у застройщика. Собрать портфель «из разных отраслей», оставшись внутри одного контура, — обычная ошибка.

Полезное упражнение: напишите против каждой бумаги одну фразу о том, что должно произойти в мире, чтобы она подорожала. Если фразы повторяются, повторяется и риск. Список инструментов рынка акций и отчётность эмитентов дают материал для этой проверки — выручку в разрезе рынков сбыта и валют видно в отчётах.

Один собственник и одно решение

Второй источник скрытой концентрации — структура владения. Несколько эмитентов могут принадлежать одной группе, входить в один холдинг или иметь одного контролирующего акционера, в том числе государство. Тогда дивидендная политика, изъятие прибыли, перераспределение активов внутри группы и отношения с регулятором становятся общим фактором. Одно решение собственника меняет цену нескольких бумаг портфеля сразу.

Отдельно стоит смотреть на дивидендную зависимость. Если ожидаемый денежный поток портфеля опирается на выплаты узкой группы эмитентов, то изменение их политики — это удар не по части портфеля, а по его доходной функции целиком. Ближайшие выплаты: {{dividend_calendar|limit=5}}; полная картина — в разделе дивидендов и календаре выплат. Даты фиксации владельцев — отдельный механизм, о нём есть материал про реестр и отсечку.

Концентрация в выходе

Есть вид концентрации, который не видно, пока рынок спокоен: все позиции выходят через одно и то же окно. В стрессе корреляции, посчитанные по тихим периодам, перестают описывать реальность — продают всё, и бумаги второго эшелона теряют покупателя одновременно. Портфель может быть разложен по эмитентам и при этом полностью сконцентрирован в неликвидном сегменте. Про механизм — ликвидность: почему её замечают только тогда, когда она заканчивается и кто держит стакан, когда никто не торгует.

{{callout:warning}}Корреляцию, измеренную в спокойный период, нельзя переносить на стресс. Проверяйте не то, как бумаги вели себя в среднем, а то, как они вели себя в дни самых сильных падений рынка.{{/callout}}

Фонды не всегда добавляют то, чего в портфеле нет

Паевой или биржевой фонд широкого рынка выглядит как лекарство от концентрации, но российские индексы сами по себе смещены в сторону сырьевого экспорта и крупнейших банков. Купив такой фонд поверх портфеля из тех же бумаг, инвестор не диверсифицируется, а удваивает уже имеющуюся ставку. Прежде чем добавлять фонд, посмотрите его состав в разделе фондов и сравните с тем, что уже есть на счёте.

Настоящее расширение набора факторов обычно приходит из другого класса инструментов, а не из другой бумаги того же класса: долговой рынок и, в частности, ОФЗ реагируют на ставку иначе, чем акции, и по иной механике.

Как проверить портфель по факторам

Шаг 1 — выпишите для каждой позиции источник выручки: валютный экспорт или внутренний спрос, сырьевой цикл или регулируемый тариф.

Шаг 2 — отметьте, кто контролирующий собственник и есть ли у позиций общий владелец или общий регулятор.

Шаг 3 — отметьте, насколько быстро позицию можно закрыть без уступки в цене.

Шаг 4 — сложите доли не по тикерам, а по получившимся группам. Доля самой большой группы и есть реальный размер вашей главной ставки. Сравнение оценок внутри группы удобнее вести мультипликаторами, учитывающими долг, — об этом EV/EBITDA против P/E.

Цена пересборки

Снижение концентрации не бесплатно. Продажа выросшей позиции формирует налоговую базу: порядок её определения задан законом — 13 %, детали в основах НДФЛ инвестора и в материале о том, когда нужна декларация. Добавьте спред и издержки сделок — и станет ясно, что резать концентрацию лучше правилом на входе, а не авралом после. Когда перестройка оправдана, а когда это суета, разбирает материал о смене стратегии.

Чего этот материал не даёт

Здесь нет готового коэффициента, который объявил бы портфель достаточно диверсифицированным: такого порога не существует, а числовую корреляцию между конкретными бумагами площадка в этом материале не публикует. Что есть — карточки инструментов, отчётность, календарь корпоративных событий и новости, по которым факторную структуру портфеля можно собрать самостоятельно. Терминология — в словаре. Изменение числа бумаг в обращении, кстати, к концентрации отношения не имеет: сплит и обратный сплит меняют счёт, а не риск.