Корреляция: почему диверсификация иногда перестаёт работать

Корреляция перестаёт защищать портфель в тот момент, когда на цены начинает действовать общий для всех бумаг фактор — ставка, курс рубля, уход ликвидности, — и этот фактор оказывается сильнее различий между эмитентами. Коэффициент, посчитанный по спокойной истории, описывает именно спокойную историю: это оценка прошлого совпадения движений, а не свойство бумаги и не обещание на будущее. Поэтому Диверсификация по названиям может выглядеть убедительно и при этом не работать — если все позиции висят на том же самом риске.

Что корреляция измеряет, а что нет

Корреляция — это усреднённая по выбранному отрезку истории степень совпадения направления движений актива А и актива Б. У шкалы есть полюса: на одном движения повторяются шаг за шагом, на другом — расходятся зеркально, в середине связи нет вовсе.

Чего в этом числе не содержится:

• Амплитуды. Бумаги могут ходить идеально согласованно, но одна — заметно шире другой. Согласованность направления ничего не говорит о размере просадки.
• Причины. Совпадение движений не отвечает на вопрос, что чем движет. Нередко обе бумаги реагируют на третье обстоятельство, которого в расчёте нет.
• Устойчивости. Коэффициент — результат оценки, а не показание прибора. В этом он похож на хешрейт сети: величина выводится из наблюдаемых следов и меняется вместе со способом её считать.

Важная техническая деталь: корреляцию нельзя прочитать в карточке инструмента рядом с мультипликатором вроде P/E: что это и почему низкий не значит дешёвый. Это свойство не бумаги, а связки бумаг, и оно существует только применительно к конкретному периоду и конкретной частоте данных.

Почему величина нестабильна

Один и тот же набор бумаг на коротком окне и на длинном даёт разные ответы. На дневных данных вылезает рыночный шум и реакция на новости, на месячных — фундаментальная связь. Смените окно — смените вывод.

Отсюда практическое правило: конкретные значения коэффициентов в тексте приводить бессмысленно, потому что они зависят от периода расчёта и перестают быть верными вместе с ним. Считать корреляцию стоит по своему окну — и обязательно отдельно по спокойному и по кризисному отрезку истории российских акций. Расхождение между этими двумя расчётами и есть то, что вам нужно знать.

Общий фактор важнее отраслевых ярлыков

Российский рынок концентрирован по источникам риска сильнее, чем по числу секторов. Экспортная выручка, курс рубля, цены на сырьё, стоимость денег — через эти каналы бумаги формально разных отраслей оказываются связаны.

Самый недооценённый канал — ставка. Она переоценивает всё сразу: и дисконтируемые будущие прибыли компаний, и купонные потоки. Поэтому формулировки регулятора иногда важнее самого решения — об этом отдельно в материале как читать сигнал ЦБ.

Второй канал — валюта. Экспортёр выигрывает от ослабления рубля, импортёр и компания с валютным долгом проигрывают. Набор из экспортёров выглядит как диверсифицированный портфель и ведёт себя как ставка на курс; Валютная диверсификация решает эту задачу не всегда, потому что сам курс — тот же самый фактор, только с другой стороны.

Почему связь растёт именно в стресс

В панике продают не бумагу, а риск целиком. Маржинальные позиции закрываются принудительно, фонды отдают деньги пайщикам, маркетмейкеры расширяют спреды. Движения синхронизируются, и это разрушает расчёт, сделанный по спокойному периоду.

Механизм этого сжатия — исчезновение ликвидности. Подробно он разобран в материале о том, почему ликвидность замечают только тогда, когда она заканчивается, и во многом объясняет, почему просадки по портфелю оказываются глубже ожиданий.

Облигации — не автоматический противовес

Привычная идея «акции падают, долг держит» верна не всегда. ОФЗ реагируют прежде всего на ставку и ожидания по инфляции. При инфляционном шоке акции и длинные выпуски могут снижаться вместе: у долга падает цена, у бумаг — оценка.

Чувствительность зависит от срока до погашения: короткий выпуск переоценивается слабо, длинный — заметно. Прежде чем считать долговую часть защитной, полезно разобраться, какую именно доходность вы видите в терминале, — у брокеров это разные числа, и об этом есть отдельный разбор.

Как проверить портфель руками

Шаг 1. Выпишите позиции и напротив каждой — не сектор, а источник выручки и валюту, в которой она возникает.

Шаг 2. Отметьте, кто выигрывает от ослабления рубля, а кто проигрывает. Сложите группы и посмотрите на перекос.

Шаг 3. Отметьте чувствительность к ставке: закредитованность компаний и срочность долговых выпусков. Это вторая линия слипания.

Шаг 4. Посчитайте корреляцию заново на кризисном окне — по истории, а не по ощущению. Если на нём группы сливаются, диверсификации нет, есть несколько входов в ту же ставку.

Шаг 5. Проверьте ликвидность каждой позиции: бумага, которую не продать в плохой день, в стрессе ведёт себя как часть общей массы.

Чего корреляция не даёт

Она не защищает от падения рынка в целом — уменьшает лишь ту часть риска, которая приходится на отдельных эмитентов. Она не прогнозирует: расчёт по прошлому не обязан действовать завтра. И она не повод держать слабый бизнес ради «независимого» графика — у плохой отчётности есть собственный способ обнулить доход, и видно это раньше всего в отчётности, а не в матрице коэффициентов. Низкая связь между позициями — полезное свойство, а не самостоятельная цель.