EV/EBITDA: когда он честнее, чем P/E

EV/EBITDA честнее P/E ровно в тех случаях, когда у компаний, которые вы сравниваете, разная долговая нагрузка, разный налоговый режим или разная тяжесть основных средств. P/E смотрит на цену доли акционера и на прибыль, оставшуюся акционеру после процентов, налогов и амортизации. EV/EBITDA смотрит на цену всего бизнеса целиком — вместе с долгом, который новый владелец унаследует, — и на операционный результат до того, как его разобрали кредиторы, бюджет и бухгалтерская амортизация. Если долг у сравниваемых компаний примерно одинаков, разница между мультипликаторами декоративна. Если нет — P/E покажет дешёвой ту компанию, которая просто сильнее закредитована.

Числитель: доля акционера против цены всего бизнеса

Капитализация — это цена пакета, который остаётся акционерам после удовлетворения кредиторов. Enterprise Value — цена перехода контроля над бизнесом: капитализация плюс чистый долг, плюс доля неконтролирующих акционеров в дочерних компаниях, плюс обязательства по привилегированным акциям, если они по сути ближе к долгу. Чистый долг — это совокупные процентные обязательства за вычетом денежных средств и их эквивалентов на счетах.

Отсюда и главная асимметрия. Компания с большим денежным запасом по P/E выглядит дорогой: деньги на счёте входят в капитализацию, но почти не дают прибыли. По EV/EBITDA она же выглядит дешевле — денежный запас вычитается из числителя. Обратная ситуация с закредитованным эмитентом: P/E у него часто оптически привлекательный, потому что знаменатель уже съеден процентами, а числитель не учитывает самого долга. Карточка инструмента с балансовыми статьями: {{instrument:GAZP}}.

Знаменатель: почему амортизация портит сравнение

Амортизация — это распределённая по годам стоимость активов, купленных когда-то в прошлом. Две компании с одинаковыми заводами, но купленными в разные периоды и учтёнными по разной первоначальной стоимости, покажут разную чистую прибыль при одинаковых операциях. EBITDA эту разницу снимает. Она же снимает разницу в налоговых ставках и льготах, что важно, когда вы сравниваете эмитента из особой экономической зоны с обычным.

Для банка и страховщика всё это неприменимо. Долг для банка — не финансирование, а сырьё: привлечённые средства и есть его операционная база. Enterprise Value здесь теряет смысл, и правильный инструмент — именно P/E или цена к капиталу: 3,77.

Где EV/EBITDA врёт сильнее, чем P/E

Главная ловушка: EBITDA не равна деньгам. Она игнорирует оборотный капитал, капитальные затраты и обслуживание долга. Компания, которая вынуждена постоянно обновлять дорогое оборудование, по EBITDA выглядит прибыльной, а свободного денежного потока у неё может не оставаться вовсе. Поэтому мультипликатор проверяют по отчёту о движении денежных средств — он показывает, сколько денег реально пришло, а не сколько начислено.

Второй источник искажений — учёт аренды по международным стандартам: арендные обязательства попали на баланс как долг и подняли EV, а арендные платежи ушли из операционных расходов и подняли EBITDA. Мультипликатор меняется, хотя бизнес прежний. Сравнивать компании, отчитывающиеся по разным стандартам, без поправки нельзя.

Третий — сама EBITDA в отчётности чаще всего не аудированная величина, а расчёт менеджмента. «Скорректированная EBITDA» может исключать то, что компания сочла разовым: списания, судебные издержки, затраты на реструктуризацию. Берите определение из примечаний к отчётности в разделе отчётов эмитентов, а не из пресс-релиза.

Порядок проверки

Шаг 1 — определите, применим ли EV вообще: для финансового сектора и для холдингов с непрозрачной структурой владения он сомнителен. Шаг 2 — соберите долг по балансу, а не по пресс-релизу, и отдельно посмотрите валютную часть: для российского эмитента переоценка валютного долга двигает EV без всякой связи с операциями. Шаг 3 — сравните результат только с прямыми аналогами того же рынка и той же стадии цикла; межстрановое сравнение мультипликатора осмысленно лишь при сопоставимой стоимости капитала. Шаг 4 — проверьте, не живёт ли дешевизна в низкой ликвидности: узкий объём торгов сам по себе удерживает цену ниже, и мультипликатор это аккуратно замаскирует под привлекательность.

Что остаётся за пределами обоих мультипликаторов

Ни один из них не учитывает, что вы получите на руки. Дивидендный поток, его регулярность и очерёдность выплат видны в календаре выплат, а налог с полученного удерживается отдельно и уменьшает фактическую отдачу: 13 %. Мультипликатор отвечает на вопрос «дорого ли стоит бизнес», но не на вопрос «что из этого бизнеса дойдёт до миноритария». Это разные вопросы, и смешивать их — самая частая ошибка при отборе бумаг в списке акций.

Ближайшие выплаты по рынку: {{dividend_calendar|limit=5}}