Как российский рынок связан с мировым

Связь не разорвалась — она сменила провод. До 2022 года внешний мир доходил до российских акций в основном через деньги нерезидентов: когда глобальные фонды сокращали риск, они продавали развивающиеся рынки списком, и Россия двигалась вместе с ними почти синхронно. Этот канал закрылся инфраструктурно. Остался другой, более медленный и куда более прочный: мировые цены на сырьё и металлы определяют валютную выручку экспортёров, выручка определяет курс рубля и прибыль, а прибыль — дивиденды и оценку бумаг. Поэтому сегодня российский рынок реагирует не на индекс S&P, а на то, что происходит на Товарный рынок и на решения по ключевой ставке внутри страны.

Что именно отключилось, а что осталось

Отключилась синхронность цен. Биржевой арбитраж между российскими и зарубежными площадками, свободный вход и выход глобального капитала, единый расчётный контур — всё это перестало работать как механизм мгновенной передачи настроений. Внешний шок больше не приходит в стакан российских акций в тот же час, когда случается.

Осталась экономическая сцепка. Нефть, газ, уголь, никель, медь, удобрения, золото продаются по мировым бенчмаркам — пусть с дисконтами, логистическими надбавками и расчётами в других валютах. Цена формируется вне России, а зарабатывает на ней российская компания. Это и есть основной канал связи: не через котировку, а через отчётность. Отсюда практический вывод — следить нужно за отчётами эмитентов и сырьевыми бенчмарками, а не за утренними сводками по западным фьючерсам.

Канал сырьевых цен: главный провод

Индекс Мосбиржи устроен так, что экспортёры занимают в нём непропорционально большой вес по сравнению с их долей в занятости или в потребительском спросе. Посмотрите карточки {{instrument:LKOH}} и {{instrument:GMKN}} — это компании, чья отпускная цена назначается не в Москве.

Передача идёт по цепочке: мировая цена → валютная выручка → свободный денежный поток → дивиденд → оценка. Каждое звено добавляет задержку и искажение. Налоговая конструкция снимает часть сырьевой сверхприбыли ещё до того, как она дойдёт до акционера; экспортная пошлина, демпфер и расчётные котировки для налогообложения делают связь нелинейной. Поэтому движение внешней цены редко отражается в бумаге пропорционально — оно отражается с лагом и сглаженно. Проверять это удобно по мультипликаторам: 45,75 и 10,90 меняются не синхронно с сырьём, а вслед за пересмотром ожидаемой прибыли.

Курс рубля: почему ослабление рубля поднимает индекс

Здесь находится самое контринтуитивное место. Для гражданина слабый рубль — плохая новость. Для рублёвого индекса, набитого экспортёрами, он часто новость хорошая: выручка приходит в валюте, затраты остаются рублёвыми, прибыль в рублях растёт. Обратная сторона — компании внутреннего спроса: ретейл, электроэнергетика, телеком, банки. У них валютной выручки нет, а инфляционное давление и дорогие заёмные деньги есть. Сравните логику {{instrument:SBER}} и экспортёра — это разные бизнес-модели по отношению к курсу.

Поэтому «рынок вырос» и «экономике стало лучше» — утверждения о разных вещах. Индекс может прибавлять на ослаблении курса, пока покупательная способность сбережений сокращается.

Мировые ставки действуют, но через свою кривую

Прямой канал глобальной ставки — когда дорогие деньги в мире вытягивают капитал из развивающихся рынков — ослаб вместе с уходом нерезидентов. Но ставка приходит окольным путём: через сырьевой спрос (жёсткая политика крупных центробанков охлаждает мировое потребление и давит на цены сырья), через курс и через инфляционные ожидания. Дальше работает уже внутренняя трансмиссия, и смотреть надо на кривую доходности ОФЗ — она показывает, какую ставку рынок закладывает на годы вперёд. Механика разобрана в материале о кривой доходности; устройство самого долгового рынка — в разборе рынка ОФЗ.

Когда доходность безрисковых бумаг высока, акции конкурируют с ней за деньги. Это сильнее влияет на оценку, чем любой внешний индекс.

Кто остался покупателем и почему рынок стал тоньше

Структура участников изменилась качественно: доминирует внутренний частный инвестор, присутствие глобальных фондов минимально. Следствие — Тонкий рынок: при малом объёме заявок небольшая сделка двигает цену сильнее, а расхождения между биржевой ценой и внебиржевой становятся заметными. Часть расчётов с инвесторами из дружественных юрисдикций и операции с замещающими инструментами уходят туда, где нет единого стакана, — об этом материал про внебиржевой рынок и термин Внебиржевой рынок.

{{callout:warning}}Исторический урок: Российский дефолт 1998 года показал, что связь с внешним миром опаснее всего не в спокойное время, а в момент, когда сырьевая цена и доступ к внешнему финансированию ухудшаются одновременно. Изоляция не отменяет этот риск, а меняет его форму.{{/callout}}

Что из этого проверяемо, а чего в данных нет

Проверяемо: доля экспортёров в индексе, динамика прибыли и дивидендов, форма кривой ОФЗ, график выплат — ближайшие отсечки видны в календаре дивидендов:

Проверяемо также состояние внутреннего спроса — через занятость и зарплаты, о чём материал про рынок труда.

Не проверяемо здесь: устойчивая численная оценка корреляции российского индекса с внешними. Такая оценка требует расчёта по сопоставимым окнам и меняется от выбора периода настолько сильно, что единая цифра скорее обманет, чем объяснит. Задача этого материала — назвать каналы, а не выдать коэффициент.

Практический вывод для портфеля простой: диверсификация внутри одного рынка, где большинство тяжёлых бумаг зависит от одного и того же сырьевого цикла, работает хуже, чем кажется по числу позиций. Отсюда интерес к широкой рыночной экспозиции и её ограничениям — см. индексный подход и фонды. Остальные определения — в словаре.