Рынок труда: почему сильная занятость может быть плохой новостью

Короткий ответ: рынок торгует не благополучием, а ставкой дисконтирования. Сильная занятость означает, что работников не хватает, за них конкурируют зарплатами, зарплаты превращаются в потребительский спрос, спрос давит на цены — и регулятор отвечает более жёсткой денежной политикой. Для занятого человека это хорошая новость. Для портфеля из акций и облигаций хорошей новостью она становится только тогда, когда рост занятости обеспечен ростом выработки, а не перегревом. Поэтому реакция котировок на крепкий отчёт о рынке труда бывает отрицательной: инвестор читает в нём не доходы населения, а вероятность того, что деньги останутся дорогими дольше, чем он рассчитывал.

Как занятость доходит до цены активов

Механизм передачи выглядит так. Нехватка работников заставляет работодателя повышать оплату быстрее, чем растёт выработка на человека. Удельные издержки на труд увеличиваются, компания переносит их в отпускные цены — и инфляция перестаёт замедляться. Регулятор, у которого целью является стабильность цен, а не уровень безработицы, видит устойчивый внутренний спрос и либо поднимает ключевую ставку, либо просто удерживает её выше нейтрального уровня. Дальше работает арифметика дисконтирования: будущие денежные потоки любого актива стоят тем меньше, чем выше безрисковая ставка, по которой их приводят к сегодняшнему дню.

Важно, что рынок реагирует не на уровень как таковой, а на расхождение между опубликованной цифрой и тем, что уже заложено в цену. Если жёсткий рынок труда ожидался, его подтверждение почти не двигает котировки. Движение создаёт сюрприз — и в первую очередь на Срочный рынок, где позиция меняется быстрее и дешевле, чем в акциях.

Что измеряет безработица и что остаётся за кадром

Стандартное определение безработного по методологии МОТ требует выполнения условий одновременно: человек не имеет работы, активно искал её в обследуемый период и готов начать. Кто перестал искать, тот из числа безработных выпадает — он больше не в составе рабочей силы. Отсюда главная ловушка: уровень безработицы может снижаться и потому, что людей наняли, и потому, что часть разочарованных соискателей прекратила поиск.

Поэтому уровень безработицы читают вместе с сопутствующими показателями: участием в рабочей силе, числом вакансий на соискателя, продолжительностью поиска, долей тех, кто работает неполное время не по своему выбору. На российском рынке к этому добавляется скрытая занятость — простои, сокращённая неделя, отпуска без содержания, которые статистика не считает безработицей, хотя доход работника уже упал. Отдельная проблема в том, что занятость запаздывает: работодатель расстаётся с людьми не в момент падения заказов, а когда убедился, что падение не разовое.

Низкая безработица как признак сжатия, а не роста

Крепкая занятость бывает следствием не сильного спроса на труд, а сузившегося предложения. Демографическая яма, изменение структуры миграции, уход людей из гражданского сектора — всё это сокращает число доступных рук, и безработица падает при слабеющей экономике. Такой вариант для рынка хуже обычного перегрева: спроса на продукцию нет, а издержки на труд всё равно растут, и маржа сжимается с обеих сторон отчёта. Различить случаи по одному уровню безработицы нельзя — нужно смотреть, растёт ли одновременно выработка. Об этом разграничении подробнее в материале про производительность труда.

Облигации и акции реагируют по-разному

Для долгового рынка связь самая прямая. Ожидание более высокой ставки поднимает доходности, а цена падает тем сильнее, чем длиннее бумага, — это свойство дюрации. Поэтому крепкий отчёт о занятости бьёт по дальнему концу кривой сильнее, чем по короткому; текущее состояние госдолга можно смотреть в разделе ОФЗ.

В акциях реакция распадается по секторам. Трудоёмкий бизнес — ретейл, транспорт, услуги — платит за жёсткий рынок труда напрямую фондом оплаты. Экспортёр, у которого выручка в валюте, а издержки в рублях, чувствителен иначе и сильнее зависит от курса и цен на сырьё. Банки получают неоднозначный эффект: высокая ставка расширяет процентную маржу, но ухудшает качество портфеля. Оценка при этом сжимается у всех, у кого стоимость держится на далёких потоках: мультипликатор того же банка — 3,77, и его знаменатель двигается медленнее, чем числитель. Срезы по бумагам — в разделе акции, календарь публикаций — в календаре событий.

Как читать публикацию по шагам

Шаг 1 — посмотреть не уровень, а направление и то, который компонент его изменил: найм или выход людей из рабочей силы. Шаг 2 — сравнить темп роста оплаты труда с темпом выработки; расхождение в пользу зарплат и есть инфляционный сигнал. Шаг 3 — сверить вывод с риторикой регулятора, потому что решение по ставке часто менее информативно, чем формулировки сигнала. Шаг 4 — учесть, насколько новость уже в цене.

Чего эти данные не говорят

Площадка хранит биржевые ряды, а не макростатистику занятости: уровень безработицы, число вакансий и динамику оплаты труда нужно брать в публикациях Росстата и обзорах регулятора. Здесь можно увидеть реакцию — доходности, котировки, ленту новостей, — но не первичный макроряд. И ещё одна оговорка: в периоды низкой активности движение после публикации преувеличено, потому что исполняется в тонком рынке, а не отражает пересмотр ожиданий всеми участниками.