Рынок государственных облигаций: кто на нём и зачем

На рынке ОФЗ встречаются заёмщик, которому нужны деньги на срок дольше бюджетного года, и держатели обязательств, которым нужен рублёвый актив без кредитного риска. Заёмщик один — Минфин, он продаёт выпуски на аукционах. Покупателей несколько групп, и мотив у каждой свой: банкам нужен залог и ликвидный буфер, пенсионным фондам и страховщикам — длинные бумаги под длинные обязательства, управляющим — инструмент, по которому считается «безрисковая» точка отсчёта для всего остального, частному инвестору — предсказуемый денежный поток. Из этого расхождения мотивов и складывается то, что потом выглядит как кривая доходности ОФЗ.

Минфин: аукцион, а не прайс-лист

Государство не вывешивает ставку, по которой готово занять. Оно объявляет выпуск и собирает заявки на первичном рынке, после чего отсекает те, что требуют слишком высокой доходности. Ключевое свойство этого механизма: Минфин вправе признать аукцион несостоявшимся или удовлетворить лишь часть спроса. Поэтому «рынок требует дорого» выражается не в мгновенном скачке ставки, а сначала в сокращении размещённого объёма — ведомство предпочитает занять меньше, чем закрепить дорогую доходность на годы вперёд.

Обратная ситуация тоже читаема: когда спрос сильный, размещение проходит с премией к вторичному рынку меньше обычной. Аукционные дни и объявляемые ориентиры публикуются заранее, их удобно отслеживать по календарю событий.

Банки: главный покупатель по структурным причинам

Основной объём ОФЗ оседает на балансах банков, и не из-за взгляда на ставку. Государственная бумага выполняет сразу несколько функций внутри банка: она принимается как обеспечение в сделках репо, то есть превращается в деньги без продажи; она входит в буфер высоколиквидных активов, который банк обязан держать по нормативам; она не требует резервов под кредитный риск так, как требует корпоративный заём. Поэтому банк может покупать ОФЗ даже тогда, когда считает их дорогими: ему нужна не доходность, а качество актива.

Практическое следствие для частного инвестора: часть спроса на этом рынке нечувствительна к цене. Это сглаживает колебания, но и означает, что сигналы аукционов нужно читать аккуратно — за ними не всегда стоит рыночное мнение о будущем.

Фонды и управляющие: спрос на срок

Пенсионные фонды и страховщики жизни имеют обязательства, растянутые на десятилетия. Для них короткая бумага — риск, а не защита: её придётся реинвестировать неизвестно по какой ставке. Отсюда устойчивый спрос на дальний конец кривой и причина, по которой длинные выпуски живут своей жизнью относительно ключевой ставки. Управляющие индексными стратегиями покупают выпуски по весу в индексе, а не по убеждению, — логика та же, что в индексном подходе.

Частный инвестор: где он действительно участник

Физическое лицо покупает ОФЗ на вторичном рынке в стакане наравне с остальными. Здесь важно различать выпуски: ликвидные «эталонные» бумаги торгуются плотно, а отдельные выпуски — особенно с индексируемым номиналом и с амортизацией — ведут себя как тонкий рынок, где спред делает вход и выход заметно дороже самой доходности. Крупные сделки по неликвидным выпускам нередко уходят во внебиржевой контур.

Типы выпусков — это разные ставки на одно и то же государство

Кредитный риск у ОФЗ-ПД, ОФЗ-ПК, ОФЗ-ИН и ОФЗ-АД одинаковый. Различается то, против чего вы страхуетесь. Бумага с постоянным доходом фиксирует ставку и отдаёт её переоценкой цены. Бумага с переменным купоном привязана к ставкам денежного рынка и почти не ходит в цене — это ставка на то, что жёсткая политика продлится. Бумага с индексируемым номиналом переносит инфляционный риск на эмитента, и покупается она не ради купона, а ради реальной доходности. Амортизируемый выпуск возвращает номинал частями, сокращая срок вложения по факту.

Нерезиденты и честная оговорка

До 2022 года зарубежные фонды были заметной группой на дальнем конце кривой, и их поведение задавало часть волатильности. После ограничений структура владения изменилась: роль нерезидентов сократилась, спрос перераспределился в сторону внутренних участников. Точную долю владения по категориям инвесторов я здесь не называю — такого показателя в данных площадки нет, а подставлять его «по памяти» значит выдумывать. Сверяться стоит со статистикой Банка России и разделом ОФЗ.

Как читать этот рынок по шагам

Шаг первый — форма кривой: она показывает, что рынок думает о будущей ставке. Шаг второй — итоги аукционов: сколько заняли и по какой отсечке. Шаг третий — тип выпуска под вашу задачу, а не под максимальную цифру доходности. Если задача — не угадывать ставку вообще, работает лестница облигаций. Определения терминов собраны в словаре.