Риск ликвидности портфеля: сколько времени займёт выход

Риск ликвидности портфеля — это не свойство бумаг, а ответ на вопрос «за какое время и с какой уступкой в цене я выйду, если понадобится выйти целиком». Измеряется он не одним числом, а картой: для каждой позиции — срок, за который её можно продать, не двигая цену против себя, и этот срок считается от размера именно вашей позиции, а не от абстрактной «популярности» инструмента. Портфель из ликвидных на вид бумаг может иметь неприемлемый горизонт выхода, если доля одной позиции велика относительно того, сколько этой бумаги проходит через биржу за торговый день.

Что именно измеряется: время или цена

Это две стороны одного ограничения, и выбирать приходится. Можно продать быстро — тогда вы платите уступкой: забираете всё, что стоит в заявках на покупку, спускаясь по стакану, и получаете среднюю цену хуже той, что видели на экране. Можно продать по хорошей цене — тогда вы платите временем: режете позицию на части и ждёте, пока придут покупатели. Риск ликвидности — это размер этого выбора. Там, где он мал, обе ветки почти совпадают. Там, где велик, «цена закрытия» в отчёте брокера перестаёт описывать деньги, которые вы реально получите.

Формальное определение термина разобрано отдельно: Риск ликвидности, а срок выхода как самостоятельная величина — Горизонт ликвидности позиции.

Откуда берётся горизонт выхода

Рабочая оценка строится от оборота. Берётся дневной объём торгов по инструменту, берётся та доля этого объёма, которую вы готовы занимать своими продажами, не становясь главным продавцом дня, — и позиция делится на полученную величину. Результат и есть срок выхода в торговых днях. Чем крупнее позиция относительно оборота, чем уже круг участников и чем ниже free float, тем дольше этот срок. Параметры конкретного инструмента — оборот, спред, глубину заявок — смотрят в его карточке: например, {{instrument:SBER}}. Общий список с оборотами есть в разделе акций российского рынка.

Почему среднее по портфелю обманывает

Средний горизонт выхода — бесполезная метрика. Ликвидность не усредняется: когда деньги нужны, продаётся не «средний портфель», а то, что получается продать. Ликвидные позиции уходят первыми, и в портфеле остаётся концентрированный осадок из самого неликвидного. Поэтому оценивать нужно хвост: какая доля портфеля выходит за несколько дней, какая — за недели, какая не выходит без заметной уступки вовсе. Если неликвидный хвост больше того запаса, который вы готовы заморозить, проблема есть, какой бы приличной ни была средняя.

Отсюда же связь с числом позиций: дробление на множество мелких бумаг улучшает диверсификацию по эмитентам и ухудшает ликвидность, потому что в хвост попадают именно малые имена. Этот размен разобран в материале сколько бумаг держать.

Ликвидность исчезает тогда, когда она нужна

Главное свойство этого риска — он не независим от остальных. Спреды расширяются, а глубина стакана тает в те же дни, когда падает рынок и когда вам срочно понадобились деньги. То есть замер, сделанный в спокойный период, систематически завышает вашу способность выйти. Отсюда практическое правило: горизонт выхода стоит считать с запасом — исходя из того, что доступный оборот в нужный момент будет меньше обычного, а не равен обычному.

Отдельный слой — режим торгов. Одна и та же бумага в разных режимах имеет разную глубину и разную цену, а часть оборота приходится на аукционы; подробнее — почему у одной бумаги несколько цен.

Облигации: ликвидность выпуска, а не эмитента

У долговых бумаг ликвидность принадлежит выпуску. Крепкий эмитент может иметь выпуск, по которому сделок почти нет: тогда рыночная цена — это индикатив, а не возможность. Выйти можно либо с уступкой, либо дождавшись погашения, то есть горизонт выхода задаётся сроком бумаги. Это принципиально иначе, чем в акциях, и разобрано в термине Риск ликвидности выпуска. Практическое следствие: ядро на случай срочной продажи логичнее держать в самых оборотистых выпусках — см. ОФЗ, а менее торгуемое из корпоративного долга считать деньгами до погашения.

Фонды: ликвидность пая и ликвидность корзины

У биржевого фонда есть два разных уровня. Пай может торговаться бойко, пока маркет-мейкер работает; но его способность держать цену опирается на ликвидность базовой корзины. Если внутри неликвидные бумаги, стресс бьёт по обоим уровням разом: спред пая расширяется, цена отходит от расчётной стоимости. Это та же природа, что у ошибки следования. Перечень инструментов — в разделе фондов.

Не путать с балансовыми коэффициентами

Слово «ликвидность» в отчётности означает другое: способность компании платить по коротким долгам. Коэффициент текущей ликвидности и Коэффициент быстрой ликвидности описывают эмитента, а не торгуемость его бумаги. Компания с образцовым балансом может иметь неликвидную акцию, и наоборот. Для оценки эмитента это важные показатели — но к вашему горизонту выхода они отношения не имеют; про долговую сторону есть отдельный материал.

Как сложить карту выхода

Шаг первый: для каждой позиции запишите её размер и дневной оборот инструмента, получите срок выхода. Шаг второй: разложите портфель по корзинам — выходит за дни, выходит за недели, выходит только с уступкой. Шаг третий: сравните первую корзину с тем, сколько денег вам может потребоваться в худшем для рынка месяце. Если не сходится — лечится это не прогнозом, а структурой: подушка вне рынка, ограничение доли неликвидного хвоста, запрет на позицию, превышающую выбранную долю дневного оборота.

Стоит учесть и то, что вынужденная продажа фиксирует финансовый результат и формирует налоговую базу — порядок её определения: 13 %.