Лестница облигаций: способ не угадывать ставку

Лестница облигаций — это портфель, в котором деньги разложены по выпускам с разными датами погашения так, что погашения идут друг за другом с равным интервалом. Смысл конструкции не в повышенной доходности, а в снятии вопроса «куда пойдёт ставка». Инвестор, который собирает лестницу, не делает ставку на направление: он заранее соглашается, что часть денег вернётся ему на дорогом рынке, а часть — на дешёвом, и реинвестирует освобождающиеся ступени по той цене денег, которая будет на дату погашения, а не по той, которую он угадал заранее. Определение в сжатом виде — в словаре: Лестница облигаций.

Что именно лестница делает с риском ставки

У держателя облигации есть два разных риска, и они направлены в противоположные стороны. Рост ставок бьёт по рыночной цене уже купленных выпусков — чем длиннее дюрация, тем сильнее. Падение ставок бьёт по будущему: погашенные и купонные деньги приходится размещать дешевле, чем раньше. Это риск реинвестирования, и он тем больнее, чем короче портфель.

Лестница не устраняет ни того, ни другого — она разводит их по времени. Ближние ступени почти не реагируют на переоценку и регулярно возвращают номинал; дальние ступени держат зафиксированную ставку надолго. Пока ставки растут, освобождающиеся ближние деньги уходят в новые дальние выпуски по новым, более высоким купонам. Пока ставки падают, дальний конец портфеля продолжает платить по старым условиям. Инвестор получает усреднение по циклу — то же по логике, что усреднение цены входа в акции, только по цене денег.

Важная оговорка: усреднение работает, если лестницу действительно поддерживают. Конструкция живёт за счёт дисциплины — погашенная ступень переставляется в дальний конец. Если деньги с погашения уходят на другие цели, лестница за несколько лет превращается в короткий портфель с нарастающим риском реинвестирования.

Как её собрать

Шаг 1. Определить горизонт — срок, на котором деньги не понадобятся целиком. Этот срок задаёт длину лестницы, то есть дату самой дальней ступени.

Шаг 2. Выбрать шаг между погашениями. Частый шаг даёт больше точек реинвестирования и более ровное усреднение, но дробит сумму на мелкие покупки, где издержки и округление лота заметнее. Редкий шаг экономичнее, но делает портфель чувствительнее к тому, какой была ставка в конкретную дату погашения.

Шаг 3. Разложить сумму равными частями по выпускам с нужными датами. Подбирать удобнее от календаря погашений, а не от названия эмитента: доступные выпуски и их сроки — в разделе облигации, государственные — отдельно, в ОФЗ.

Шаг 4. Записать правило обслуживания: что делать с погашением, что делать с купонами, при каких условиях лестница сокращается. Правило, записанное заранее, — единственная защита от соблазна «на этот раз подождать лучшей ставки».

Из чего делают ступени

Государственные выпуски — естественный материал для лестницы: сроки покрывают широкий диапазон, выпуски ликвидны, кредитный вопрос снят. Как устроен этот рынок и кто на нём присутствует, разобрано отдельно: рынок ОФЗ.

Корпоративные выпуски добавляют премию за кредитный риск, и здесь лестница требует второй оси диверсификации — не только по датам, но и по эмитентам. Ступень, целиком составленная из бумаг одной компании, превращает дату погашения в дату проверки её платёжеспособности. Что именно смотреть в отчётности, чтобы отличить временную нехватку денег от неспособности платить вообще, разобрано здесь: ликвидность компании. Отчётные даты эмитентов удобно сверять по календарю событий.

Особое внимание — выпускам с амортизацией, офертой и call-опционом. Все они ломают расчётную дату: амортизация возвращает номинал частями раньше срока, оферта даёт эмитенту повод выкупить бумагу тогда, когда ему это выгодно, а инвестору — невыгодно. Лестница, собранная без учёта этих условий, рассыпается именно в тот момент, когда ставки падают.

Чем лестница отличается от «штанги» и «пули»

«Штанга» ставит деньги в короткий и дальний концы, оставляя середину пустой; «пуля» собирает всё вокруг одной целевой даты. Обе конструкции — это выраженное мнение о форме кривой и о том, где она изменится. Лестница мнения не выражает: равномерное распределение по срокам — это отказ от прогноза. Отсюда её практическое свойство — она не требует правоты, а значит, не требует и регулярного пересмотра взгляда на политику ставки.

Цена отказа от прогноза — отказ от выигрыша по прогнозу. Инвестор, который правильно угадал пик ставок и зафиксировал длинный купон целиком, обгонит лестницу. Инвестор, который угадал неправильно, проиграет ей. Выбор конструкции — это выбор между готовностью ошибаться и готовностью отказаться от выигрыша, и он ближе к вопросу о Способность принимать риск, чем к вопросу о расчётах.

Налоги, издержки и честные границы

Купоны и доход от погашения облагаются налогом, и это меняет арифметику сравнения ступеней разной длины. Состав базы и применимая ставка — в правовой справке: 13 %. Счёт с налоговыми льготами меняет расчёт существенно, но лимиты и условия таких счетов — отдельная тема, и в этом материале они не разбираются.

Издержки лестницы — это издержки её обслуживания: комиссия на каждой покупке при переставлении ступени, спред по неликвидным выпускам, накопленный купонный доход при покупке с рынка. Чем мельче ступень и чем чаще шаг, тем заметнее эта статья.

Лестница не нужна там, где деньги требуются целиком к известной дате — там работает «пуля». Она не нужна и там, где горизонт короче шага между ступенями. И она не заменяет решения о том, какая доля сбережений вообще идёт в долговой инструмент, а какая — в акции или фонды. Текущие доходности, сроки и параметры конкретных выпусков смотрите в разделах площадки — в тексте их нет намеренно: они меняются быстрее, чем материал. Разбор терминов — в словаре.