Контанго и бэквордация: почему длинная позиция во фьючерсе тает

Длинная позиция во фьючерсе тает не потому, что базовый актив падает, а потому, что к дате исполнения цена фьючерса обязана совпасть с ценой спота. Если фьючерс стоит дороже базового актива — это контанго, — надбавка не принадлежит покупателю: она гасится по мере приближения экспирации. Пока базовый актив стоит на месте, фьючерс сползает к нему, и держатель длинной позиции оплачивает это сползание. Когда он переносит позицию в следующую серию, он покупает новую надбавку и оплачивает её заново. Эрозия накапливается на каждом перекате, и именно она, а не неудачное направление, чаще всего объясняет, почему «актив в плюсе, а позиция в минусе».

Базис: что именно вы покупаете сверх актива

Разница между ценой фьючерса и ценой базового актива называется базисом. Она возникает не из прогноза, а из стоимости владения активом до даты поставки. Тот, кто продаёт вам фьючерс и хеджирует его покупкой актива на спот-рынке, несёт расходы: деньги на покупку стоят процентов, товар требует склада, страховки и усушки. Эти расходы он включает в цену будущей поставки. Для финансовых активов — акций и индексов — главная составляющая расхода одна по природе: цена денег. Для сырья добавляется физика хранения.

Обратная ситуация — бэквордация, когда фьючерс дешевле спота. Она означает, что владение активом сейчас даёт держателю что-то, чего не даёт бумажный контракт: товар нужен производству немедленно, спот-рынок пересушен, а по акции до экспирации пройдёт выплата, которую покупатель фьючерса не получит. Подробное определение терминологии — в словаре: Контанго, карточка термина доступна по адресу словаря контанго.

Контанго — не прогноз роста, бэквордация — не прогноз падения

Самое дорогое заблуждение в этой теме: читать форму кривой как мнение рынка о будущей цене. Кривая строится арбитражем, а не ожиданием. Если фьючерс отклонится от спота сильнее, чем стоит фондирование и хранение, арбитражёр одновременно продаст дорогую сторону и купит дешёвую — и отклонение закроется. Поэтому контанго почти всегда говорит о ставке и издержках переноса, а не о том, что актив подорожает.

Исключение существует там, где арбитраж физически невозможен: по активам, которые нельзя купить и положить на склад — погоде, волатильности, мощности сети. Там кривая действительно содержит ожидание, потому что замкнуть её сделкой не получится. Похожая логика разобрана в материале про оценочную природу хешрейта.

Ставка регулятора как главный мотор базиса

Базис по фьючерсам на акции и индексы меняется вслед за ценой денег. Чем дороже фондирование, тем шире контанго, тем дороже обходится перенос длинной позиции и тем выгоднее становится обратная сторона сделки. Поэтому держателю срочной позиции важны не только решения по ставке, но и формулировки вокруг них — об этом отдельный материал: как читать сигнал регулятора. Та же причина объясняет, почему базис и доходности долгового рынка двигаются согласованно: ОФЗ и фьючерсный базис питаются от общей ставки, и доходности можно смотреть в разделе ОФЗ.

Дивиденды: откуда берётся бэквордация в российских акциях

Покупатель фьючерса на акцию не получает дивиденд — его получает владелец бумаги. Значит, из цены фьючерса вычитается выплата, которая пройдёт до экспирации. Чем ближе отсечка и чем крупнее ожидаемая выплата, тем глубже уходит фьючерс под спот. Для бумаг с заметной дивидендной историей — например, {{instrument:SBER}} — летние серии традиционно живут в бэквордации, а после отсечки она исчезает, потому что вычитать больше нечего.

Отсюда практический вывод: бэквордация перед отсечкой — не скидка и не подарок. Это ровно та выплата, которую вы не получите. Даты смотрите заранее: {{dividend_calendar|limit=5}}, полный график — в календаре дивидендов, корпоративные события — в календаре событий.

Почему это бьёт по фондам на сырьё

Фонд, который держит не товар, а фьючерс на него, обязан перекладываться из истекающей серии в следующую. В затяжном контанго каждый перекат отдаёт часть стоимости пая, даже если цена товара не изменилась. Поэтому динамика такого фонда и динамика спотового товара расходятся тем сильнее, чем дольше держишь. Состав и механику инструментов смотрите в разделе фондов.

Как смотреть на это практически

Шаг 1 — сравните цену ближайшей и следующей серии и поймите, в какую сторону наклонена кривая. Шаг 2 — спросите, чем наклон объясняется: ценой денег, хранением или предстоящей выплатой. Шаг 3 — посчитайте, во что обойдётся перенос позиции до вашего горизонта, и сравните с вашей идеей. Если идея не выдерживает издержек переката, она не идея, а ставка на то, что базис сузится.

Дальние серии живут тоньше ближних: заявки шире, проскальзывание заметнее, выход из позиции может стоить дороже входа — см. почему ликвидность замечают поздно. Время внутри дня тоже имеет значение: базис ведёт себя иначе на утренних и вечерних сессиях, об этом — торговый день и сессии. Финансовый результат по срочным сделкам попадает в налоговую базу по правилу 13 %.