Центральный контрагент: почему можно торговать с незнакомцем

Когда вы покупаете акцию на бирже, вы не вступаете в обязательство перед тем, кто её продал. Заявки сводятся в анонимном стакане, но сразу после этого сделка юридически перестаёт быть сделкой между вами и неизвестным продавцом: её место занимают обязательства каждой стороны перед центральным контрагентом. Именно поэтому вам не нужно знать, кто на другой стороне, проверять его платёжеспособность и требовать предоплату. Риск неисполнения вы передали специализированной организации, которая берёт его на себя за плату и держит под него обеспечение и капитал.

Что физически происходит после того, как заявки свелись

Биржа сводит заявки. Клиринговая организация считает, кто кому и что должен, и обеспечивает исполнение. На российском рынке эту роль выполняет НКЦ — клиринговая организация группы «Московская биржа», имеющая статус центрального контрагента.

Ключевой юридический приём называется новацией. Исходное обязательство между участниками прекращается, а вместо него возникает обязательство покупателя перед ЦК и обязательство ЦК перед продавцом. Технически это означает, что по каждой сделке ЦК становится продавцом для покупателя и покупателем для продавца одновременно. Своей рыночной позиции у него при этом не возникает: встречные обязательства уравновешивают друг друга, и ЦК не зарабатывает и не теряет на движении цены. Он зарабатывает на клиринговых сборах и несёт не ценовой, а кредитный риск — риск того, что участник не исполнит свою часть.

Неттинг: почему денег нужно меньше, чем сделок

Расчёты по биржевым инструментам обычно происходят не в момент заключения сделки, а с отсрочкой. За это время участник успевает купить и продать одну и ту же бумагу много раз. Поскольку контрагент у всех сделок один и тот же — ЦК, — обязательства можно сложить и зачесть.

Из множества встречных требований остаётся одно итоговое сальдо по бумаге и одно по деньгам. Это и есть неттинг, и это главный экономический эффект центрального контрагента: расчётов проходит кратно меньше, чем сделок, а значит, рынку требуется кратно меньше свободных денег и бумаг для того же оборота. Отсюда прямая связь с ликвидностью: анонимность и неттинг снижают стоимость участия в торгах, и в стакане появляются те, кто никогда не согласился бы на прямую сделку с незнакомым контрагентом.

За счёт чего ЦК выдерживает дефолт участника

Защита построена как последовательность ресурсов, которые расходуются в заранее определённом порядке. Сначала используется обеспечение самого неисполнившего участника — гарантийное обеспечение, внесённое под его позиции. Затем — его взнос в коллективный гарантийный фонд. Далее — выделенный капитал ЦК. И только после этого затрагиваются взносы добросовестных участников и прочие ресурсы клиринговой организации.

Устройство этой очереди важнее, чем кажется. Оно задаёт стимулы: участник, который берёт больший риск, вносит больше обеспечения, и первым теряет собственные деньги именно он. Поэтому обеспечение пересчитывается в течение дня, а при его недостатке позиция принудительно закрывается — ЦК не ждёт, пока убыток дойдёт до коллективных ресурсов, и закрывает позицию за счёт её владельца. Для частного инвестора это означает, что брокерское «закрытие по маржин-коллу» — не произвол брокера, а продолжение логики, по которой ЦК не берёт на себя риск, который не покрыт.

Чего центральный контрагент не делает

Он не защищает от падения цены. Если купленная бумага подешевела, обязательство ЦК перед продавцом исполнено, расчёты прошли, а убыток — ваш. ЦК гарантирует исполнение сделки, а не её результат. Это же относится и к корпоративным событиям: ни клиринг, ни биржа не компенсируют разводнение доли при допэмиссии и не отвечают за качество отчётности эмитента, которую вы читали перед покупкой. Проверять эмитента по-прежнему приходится самостоятельно — по отчётам и календарю событий.

Он не устраняет риск, а концентрирует его. Вместо сети прямых связей между участниками возникает узел, через который проходит всё. Это дешевле и устойчивее в обычное время, но делает сам узел системно значимым: ограничения, наложенные на клиринговую организацию, способны остановить торги целым классом инструментов, даже если с эмитентами и участниками ничего не случилось. Так уже происходило с биржевыми торгами валютой. Для инвестора это инфраструктурный риск, который не снимается диверсификацией по бумагам: акции, облигации и ОФЗ на одном рынке рассчитываются через одного и того же центрального контрагента.

Он не одинаково присутствует во всём. Часть инструментов и режимов торгуется с частичным обеспечением и клирингом через ЦК, часть — на условиях полного предварительного обеспечения, а внебиржевые сделки могут заключаться напрямую, и там контрагента вы выбираете сами, вместе с его кредитным риском. Режим расчётов и наличие ЦК указываются в условиях конкретного инструмента — это стоит смотреть до сделки, а не после.

Что из этого следует практически

Анонимность стакана — не особенность технологии, а следствие того, что кредитный риск контрагента вынесен в отдельную организацию и обеспечен деньгами. Поэтому вопрос «а что если продавец не отдаст бумаги» для биржевой сделки не стоит, а вопрос «хватает ли у меня обеспечения» стоит постоянно. И поэтому же требования к обеспечению ужесточаются ровно в тот момент, когда рынок становится волатильным: ЦК реагирует на рост риска единственным доступным ему способом — требует больше денег вперёд. Разобраться в терминах клиринга помогает словарь.