Ограничения и инфраструктурный риск: чем он отличается от рыночного

Рыночный риск — это риск цены: актив остаётся вашим, но стоит дешевле. Инфраструктурный риск — риск доступа: актив по-прежнему записан за вами, но путь между вами и им разорван, и ни цена, ни качество бизнеса эмитента к этому отношения не имеют. Отличие практическое, а не терминологическое: рыночный риск реализуется в котировке, инфраструктурный — в невозможности операции. Бумага может не подешеветь вовсе; просто по ней не проходит расчёт, не доходит выплата или не конвертируется валюта. Поэтому инфраструктурный риск не виден в волатильности и не лечится теми приёмами, которыми управляют рыночным.

Где он живёт: цепочка права на актив

Владение бумагой — это запись, а не предмет. Между вами и эмитентом стоит цепочка: брокер, депозитарий, вышестоящий депозитарий, иногда зарубежный кастодиан, расчётная инфраструктура, платёжный агент, банк-корреспондент для денежного потока, валютный канал для конвертации. Каждое звено — отдельная организация в отдельной юрисдикции, подчинённая отдельному регулятору. Инфраструктурный риск — это риск того, что любое звено перестанет выполнять свою функцию в отношении именно вашей позиции: не из-за банкротства, а из-за внешнего запрета, предписания или блокировки.

Отсюда важное следствие. Рыночный риск одинаков для всех держателей бумаги; инфраструктурный — нет. Два держателя одного и того же выпуска могут оказаться в разном положении, потому что их учётные цепочки проходят через разные депозитарии и разные валютные маршруты. Это объясняет, почему вопрос «а что с этой бумагой?» бессмысленен без вопроса «а через кого она у вас учтена?». Подробнее механизм разобран в словарной статье про Инфраструктурный риск — инфраструктурный риск.

Формы реализации

Блокировка учёта. Запись о вашем праве сохраняется, но операции по счёту приостановлены: продать нельзя, перевести в другой депозитарий нельзя. Цена в этот момент может существовать на других площадках и ничего вам не давать.

Разрыв выплатного маршрута. Эмитент объявил выплату, деньги ушли платёжному агенту, но дальше канал не работает. Формально обязательство исполнено, фактически получатель не получил. Сюда же относятся ограничения на выплату — когда запрет действует на стороне самого эмитента или его регулятора, и объявление выплаты просто не происходит.

Валютное звено. Поток номинирован в одной валюте, а получателю нужна другая; конвертация идёт через корреспондентские счета, и именно там чаще всего обрывается. Валютные ограничения способны остановить исправный в остальном денежный поток.

Ограничения по типу владельца. Запрет может касаться не бумаги, а категории держателя — по резидентству, по способу приобретения, по дате попадания в реестр. Это самая неочевидная форма: инструмент «чистый», а конкретный держатель ограничен.

Почему диверсификация по тикерам здесь не работает

Рыночный риск снижается числом независимых позиций. Инфраструктурный — нет, потому что позиции в портфеле независимы по бизнесу эмитентов и при этом сильно коррелированы по инфраструктуре: один брокер, один депозитарий, один расчётный контур, одна валюта. Набор разных бумаг в одной цепочке — это одна ставка, а не набор ставок.

Снижается инфраструктурный риск по другой оси: разнесение по учётным цепочкам, по юрисдикции хранения, по валюте расчёта, по типу инструмента. Классический пример различения — бумага, вся цепочка которой замкнута внутри одной юрисдикции и одной валюты, против бумаги с зарубежным звеном хранения. Для долгового рынка это видно по устройству выпусков: посмотрите, как различаются маршруты у разных групп в разделе ОФЗ и в общем списке облигаций.

Что это делает с привычными метриками

Доходность к погашению и дивидендная доходность молча предполагают, что выплата дойдёт. Если выплатное звено под вопросом, обе метрики перестают быть оценкой ожидания и становятся оценкой верхней границы. Поэтому карточку выплат нужно читать парой: объявление — в календаре дивидендов и {{dividend_calendar|limit=5}}, а фактическую проходимость маршрута — у своего брокера, потому что это свойство вашей цепочки, а не свойство бумаги. Площадка показывает, что объявлено и раскрыто; она не знает, через кого учтена ваша позиция.

Как проверить свой портфель

Шаг 1. Для каждой позиции выпишите, где записано право: брокер, депозитарий, есть ли вышестоящее зарубежное звено.

Шаг 2. Выпишите выплатный маршрут: кто платит, в какой валюте, через какой банк идёт конвертация.

Шаг 3. Отметьте, где маршруты повторяются. Повторения — это и есть концентрация инфраструктурного риска, даже если тикеры разные.

Шаг 4. Отделите то, что можно изменить решением (выбор посредника, валюта расчёта, тип инструмента), от того, что изменить нельзя (место хранения базового актива).

Отслеживать срабатывание удобнее не по цене, а по корпоративным и регуляторным сообщениям: календарь событий, раскрытия и отчётность и новости рынка. Рыночный риск вам сообщает график; инфраструктурный — объявление.