Рентабельность: сколько компания зарабатывает на вложенном

Рентабельность — это отношение прибыли к той базе, которая её произвела, и весь смысл показателя спрятан в знаменателе: именно он отвечает на вопрос «на чьи деньги заработано». Прибыль к собственному капиталу (ROE) описывает отдачу на деньги акционера. Прибыль к активам (ROA) — отдачу на всё, чем компания распоряжается, включая занятое. Прибыль к инвестированному капиталу (ROIC) — отдачу на капитал, реально занятый в операционной деятельности, без денежной подушки и прочих непрофильных остатков. Прибыль к выручке (маржа) — сколько остаётся от рубля продаж. Это разные вопросы, и бумага с сильной отдачей на капитал собственника может быть посредственной по отдаче на весь капитал: разницу создаёт долг.

Знаменатель определяет, что вы измеряете

Начинать стоит не с выбора «правильного» коэффициента, а с вопроса, чьи деньги вас интересуют. Если вы акционер и считаете, какую отдачу приносит доля в капитале, — это ROE. Если вы хотите понять качество самого бизнеса, не смешивая его с решением менеджмента занимать или не занимать, — это ROIC или ROA. Если вас интересует способность компании удерживать цену и контролировать издержки — это маржа на разных уровнях: валовая, операционная, чистая. Разрыв между валовой и операционной маржой показывает вес административных и коммерческих расходов, разрыв между операционной и чистой — вес процентов и налогов.

Чтобы собрать любой из этих коэффициентов, нужны обе формы отчётности: прибыль берётся из отчёта о прибылях, база — из баланса. Отсюда техническая деталь, о которую спотыкаются чаще всего: прибыль — поток за период, капитал — срез на дату. Корректно считать базу как средний остаток за период, иначе крупная допэмиссия или выкуп в конце года исказят результат.

ROE: почему высокая цифра не всегда хорошая новость

ROE раскладывается на несколько множителей: маржу, оборачиваемость активов и финансовый рычаг. Это разложение полезно именно тем, что показывает источник отдачи. Один бизнес зарабатывает высокой наценкой при медленном обороте, другой — тонкой маржой при быстром, третий — просто большим плечом. Арифметически результат может совпасть, по надёжности — нет: рычаг увеличивает отдачу в хорошие годы и в той же пропорции усиливает убыток в плохие.

С чем сравнивать результат

Рентабельность сама по себе ничего не говорит — она работает только в сравнении. Полезных опорных точек несколько, и каждая отвечает на свой вопрос.

Шаг 1 — сравнить со стоимостью капитала. Бизнес создаёт стоимость, только когда отдача на инвестированный капитал превышает цену этого капитала; отдача ниже цены денег означает, что рост масштаба уничтожает стоимость, даже если прибыль в абсолютных рублях растёт. Грубый ориентир нижней границы — доходность ОФЗ сопоставимого срока.

Шаг 2 — сравнить с конкурентами в той же отрасли. Нормальный уровень рентабельности у сетевой розницы, металлурга и банка различается принципиально, потому что различаются структура активов и регулирование. Межотраслевое сравнение почти всегда бессмысленно. Сопоставимые данные по эмитентам собраны в разделе отчётности, профили бумаг — в списке акций.

Шаг 3 — сравнить компанию с самой собой на протяжении цикла. У сырьевого бизнеса рентабельность ходит вместе с ценой сырья, и пиковое значение на вершине цикла не является нормой. Смотреть нужно не точку, а траекторию через полный цикл.

Где рентабельность искажается

Знаменатель — бухгалтерская величина, и он чувствителен к учётным решениям. Переоценка основных средств увеличивает капитал и механически занижает ROE. Выкуп акций уменьшает капитал и завышает его. Накопленный гудвил от прошлых поглощений раздувает активы и давит на ROA, а его списание резко «улучшает» показатель следующего года. Разовые статьи — продажа актива, курсовая переоценка, судебное урегулирование — попадают в прибыль, но не относятся к операционной отдаче, поэтому их стоит отложить в сторону. Доли в Ассоциированная компания приносят прибыль, которая учитывается в отчётности по методу долевого участия, хотя соответствующие активы в консолидированный баланс не входят: числитель и знаменатель перестают соответствовать друг другу.

Отдельно: к фондам рентабельность не применяется вовсе. У фонда нет собственного бизнеса и собственного капитала, который он инвестирует, — его результат задаётся индексом и расходами Управляющая компания; релевантная метрика там другая, см. ошибку следования.

Как это связано с ценой бумаги

Рентабельность описывает бизнес, а не вашу доходность: сильный по ROIC бизнес, купленный слишком дорого, даёт инвестору немного. Связь идёт через оценку: при прочих равных рынок готов платить за капитал тем большую премию, чем выше устойчивая отдача на этот капитал. Поэтому коэффициент оценки имеет смысл читать рядом с рентабельностью — например, 3,77 по карточке {{instrument:SBER}}. И помните, что заработанное в номинальных рублях нужно соотносить с инфляцией — об этом реальная доходность.

Последняя оговорка по-честному: если по эмитенту нет сопоставимой отчётности за ряд периодов — нет и рентабельности, которую можно интерпретировать. Считать коэффициент по несопоставимым периодам или по одной случайной дате хуже, чем признать, что данных не хватает. Определения упомянутых здесь понятий собраны в словаре.