Бюджет и налоги: второй рычаг, помимо ставки

Ключевая ставка — не единственный механизм, который двигает российский рынок. Параллельно с ней работает бюджет: государство решает, сколько изъять налогами, сколько потратить, сколько занять на долговом рынке и что сделать с нефтегазовой выручкой. Эти решения доходят до котировок не так быстро, как решение по ставке, зато адресно: они меняют выручку конкретных отраслей, чистую прибыль экспортёров, доходность длинных ОФЗ и ту сумму, которая остаётся у инвестора после налога. Ставка задаёт цену денег для всех сразу; бюджет перераспределяет деньги между секторами и между государством и частным владельцем актива.

Кто держит рычаг

Денежно-кредитную политику ведёт Банк России — у него инструмент цены денег. Фискальную политику формируют правительство и Минфин, а закрепляет её закон о бюджете, принимаемый ежегодно вместе с плановым периодом. Отсюда первое практическое различие: решение по ставке объявляется в заранее известную дату и действует почти сразу, а бюджетное решение проходит через закон, расходные лимиты, контрактацию — и доезжает до отчётности компаний с задержкой, которую нельзя оценить по календарю заседаний. Поэтому бюджетный импульс часто обнаруживается в данных позже, чем он начался.

Через что бюджет доходит до котировок

Расходный канал. Государственный заказ — это выручка подрядчиков. Строительство, транспортная инфраструктура, машиностроение, оборонный комплекс, частично IT получают деньги из бюджета и превращают их в заказы на несколько лет вперёд. Смотреть здесь надо не на пресс-релиз, а на отчётность: изменился ли портфель заказов, вырос ли оборотный капитал, какой стала рентабельность — это видно в разделе отчётностей эмитентов.

Налоговый канал. Изъятия через налог на прибыль, налог на добычу, экспортные пошлины, разовые сборы уменьшают чистую прибыль. А дивиденд в большинстве российских политик выплаты считается от чистой прибыли — значит, налоговая новация прямо режет базу будущей выплаты. Поэтому налоговое решение для акционера экспортёра сопоставимо по значимости с изменением цены сырья. Ближайшие объявленные выплаты — в календаре дивидендов: {{dividend_calendar|limit=5}}

Долговой канал. Разницу между расходами и доходами закрывают заимствованием. Когда Дефицит бюджета расширяется, Минфин увеличивает предложение ОФЗ на аукционах, и рынку приходится переваривать этот объём. Длинный конец кривой реагирует ростом доходности, а доходность безрисковой длинной бумаги — это ставка дисконтирования, по которой оценивают всё остальное, включая акции. Отсюда механическая связь: бюджетный дефицит через кривую доходностей давит на мультипликаторы — в том числе на такие, как 3,77 у {{instrument:SBER}}.

Валютный канал. Бюджетное правило отсекает нефтегазовые доходы выше установленной цены отсечения и направляет их в операции с валютой, а при провале цены — наоборот. Так фискальное решение становится фактором курса, а курс — фактором выручки экспортёра и издержек импортёра. Разбор механики — в материале про бюджетное правило.

Канал личного налога. Для инвестора конечный результат считается после НДФЛ. Размер инвестиционного вычета и порядок его применения — величина правовая, а не рыночная: 13 %. Срок владения счётом здесь часть конструкции, и при досрочном выходе теряется не только вычет — об этом отдельный материал.

Почему два рычага иногда гасят друг друга

Бюджет и ставка не обязаны тянуть в одну сторону. Расширение расходов добавляет спроса в экономику; если предложение за ним не успевает, это разгоняет цены — и регулятору приходится держать ставку выше и дольше, чем он держал бы её при сдержанном бюджете. Для портфеля это означает неприятную комбинацию: сектора, получающие бюджетные деньги, растут по выручке, а оценка всего рынка одновременно сжимается высокой безрисковой доходностью. Обратная конфигурация — фискальная консолидация — освобождает регулятору пространство для снижения ставки и переоценивает вверх в первую очередь длинный долг.

Что именно смотреть

• Закон о бюджете и программу заимствований: сколько государство собирается занять и на какие сроки.
• Ежемесячные данные об исполнении бюджета: расходы в начале года часто идут опережающим темпом, и это уже фискальный импульс.
• Результаты аукционов ОФЗ: спрос, премия ко вторичному рынку, доля бумаг с переменным купоном.
• Налоговые инициативы в отраслевом разрезе — они появляются в новостном потоке раньше, чем в отчётности.
• Состав собственного портфеля с точки зрения Риск-бюджет: сколько в нём бумаг, чья выручка зависит от государственного заказа, и сколько — чья прибыль зависит от экспортного налога.

Определения, встретившиеся выше, собраны в словаре.