Активное и пассивное управление: за что платят комиссию

Комиссия в активном управлении — это плата за попытку обыграть ориентир: за работу аналитиков, за решения о том, какую бумагу купить и когда её продать. Комиссия в пассивном управлении — плата за совсем другое: за аккуратное воспроизведение заранее объявленного индекса, за учёт, хранение и ребалансировку. Разница в размере вознаграждения между этими подходами объясняется не жадностью и не щедростью управляющего, а тем, что в первом случае вы оплачиваете суждение, а во втором — инфраструктуру. Поэтому вопрос «какая комиссия ниже» почти всегда менее важен, чем вопрос «что именно я получаю за эти деньги и могу ли я это проверить».

Что покупает инвестор в каждом случае

Активное управление означает, что состав портфеля определяется решениями управляющего, а не формулой. У такого фонда или мандата есть ориентир, но отклоняться от него — его работа, а не ошибка. Пассивное управление устроено наоборот: состав задан методикой индекса, а качество работы измеряется тем, насколько точно фонд за индексом следует. Отклонение здесь — дефект.

Из этого вытекает практическое следствие. У пассивного продукта есть объективный критерий качества: расхождение с индексом. У активного такого критерия нет — есть только сравнение с ориентиром за выбранный период, а период выбирает тот, кто показывает результат. Именно здесь живёт большая часть разочарований: инвестор платит повышенное вознаграждение за суждение, но не имеет способа отделить суждение от везения.

Из чего складывается плата, которой нет в выписке

Вознаграждение управляющей компании — самая заметная, но не единственная статья. Полная стоимость владения складывается из нескольких слоёв:

• вознаграждение УК, депозитария, регистратора и аудитора — это то, что раскрывается в правилах фонда как общая сумма расходов;
• издержки оборота — комиссии биржи и брокера внутри фонда плюс проскальзывание на входе и выходе; чем активнее управляющий меняет портфель, тем выше этот слой, и в раскрытии он обычно не показан отдельно;
• спред на бирже — для биржевого фонда это ваша личная издержка при покупке пая, она не входит ни в какую отчётность фонда;
• расхождение со справедливой стоимостью пая — если маркетмейкер работает слабо, цена пая на бирже отходит от расчётной;
• налоги — режим налогообложения фонда и ваш личный налоговый режим это разные вещи; база по инвестиционному доходу определяется нормой 13 %.

Сравнивать продукты по одной только ставке вознаграждения — значит сравнивать слой, который видно, и игнорировать слои, которые видно хуже. Параметры конкретных инструментов смотрите в разделе фондов.

Почему разница накапливается

Издержки удерживаются постоянно и уменьшают базу, на которую начисляется будущий результат. Поэтому превосходство в доходности, которое активный управляющий должен показать, чтобы сравняться с индексным фондом, — это не разовая величина, а требование повторять превосходство год за годом. Чем длиннее горизонт, тем выше планка. Это арифметика, а не аргумент в пользу какого-то лагеря: активное управление оправдано ровно тогда, когда у управляющего есть устойчивое преимущество, достаточное, чтобы перекрывать свою цену на длинной дистанции.

Где пассивный подход упирается в особенности рынка

На российском рынке у индексного решения есть ограничение, о котором редко говорят: список ликвидных эмитентов короток, а вес верхних бумаг в основных индексах велик. Покупая широкий индекс, вы получаете концентрацию в нескольких крупнейших компаниях и в нескольких отраслях — это не диверсификация в учебниковом смысле, а ставка на узкую группу имён. Посмотрите структуру рынка в списке акций и состав денежного потока в календаре дивидендов: ближайшие выплаты — {{dividend_calendar|limit=5}}.

Второе ограничение — дивиденды. На рынке, где значительная часть результата приходит через выплаты, а решения по ним зависят от конкретного собственника и от политики компании, поведение индекса и поведение портфеля с отбором бумаг расходятся сильнее, чем на широких зарубежных рынках. Здесь важна и тема корпоративного управления: для миноритария она превращается в прямой вопрос о том, дойдёт ли прибыль до акционера.

Как проверить, за что вы платите

Шаг 1 — найдите в правилах фонда или в инвестиционном меморандуме объявленный ориентир. Если ориентира нет, измерить работу управляющего нечем.

Шаг 2 — выясните, как именно управляющий намерен отклоняться от ориентира: отбором бумаг, отраслевыми ставками, управлением долей денежных средств. Расплывчатый ответ — сам по себе ответ.

Шаг 3 — сложите все слои издержек, а не только ставку вознаграждения.

Шаг 4 — если речь об отдельных акциях вместо фонда, вы становитесь собственным активным управляющим, и ваша комиссия — это ваше время плюс оборот. Основания для решений ищите в отчётности эмитентов, а не в котировке: мультипликатор вроде 3,77 по бумаге {{instrument:SBER}} сам по себе ничего не предписывает, он лишь ставит вопрос.

Шаг 5 — зафиксируйте заранее, при каком результате вы признаете, что преимущества не было. Без этого условия активная стратегия продлевается бесконечно.

Чего здесь нет

У площадки нет сводного реестра комиссий по всем фондам и нет статистики по доле управляющих, обыгравших индекс на российском рынке. Любые такие величины следует брать из раскрытия конкретной УК и из официальной статистики, а не из обобщений. Определения терминов — в словаре, в частности активное управление и пассивное управление. Если задача — предсказуемый поток платежей, а не попытка обогнать рынок, посмотрите также раздел облигаций и ОФЗ: там вопрос «за что платят комиссию» звучит иначе, потому что источник результата другой.