Утилитарные цифровые права: чьё обязательство вы покупаете и как из него выйти

Утилитарное цифровое право (УЦП) — это не доля, не долг и не токен в бытовом смысле: это учтённое в информационной системе инвестиционной платформы требование к конкретному эмитенту о передаче вещи, передаче исключительного права или права использования результата интеллектуальной деятельности, выполнении работ либо оказании услуг. Денежного требования УЦП удостоверять не может — именно это отличие определяет всё остальное: у инструмента нет купона, нет дивиденда, нет номинала к погашению и нет рыночной цены в привычном смысле. Для аналитика это предоплаченный поставочный форвард на товар или услугу, выданный без обеспечения, без центрального контрагента и без вариационной маржи.

Юридическая конструкция: откуда взялись УЦП

Конструкция появилась в российском праве с законом о привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ, вступившим в силу в 2019 году. Он описал и сам инструмент, и инфраструктуру: оператор инвестиционной платформы включается в реестр Банка России, ведёт информационную систему и учитывает в ней права инвесторов. Закон прямо сузил круг возможных требований: УЦП не может удостоверять требование передачи имущества, права на которое или сделки с которым подлежат государственной регистрации либо нотариальному удостоверению. Поэтому через УЦП не оформить квартиру или долю в ООО — остаётся товар, услуга, работа, лицензия.

Отдельный элемент конструкции — цифровое свидетельство: депозитарий может принять УЦП на учёт и удостоверить права на него, после чего бумага-обёртка способна обращаться в стандартной депозитарной инфраструктуре. Без этого жизнь права заперта внутри одной информационной системы и её правил.

Чем УЦП не является

Путаница чаще всего идёт по нескольким направлениям, и каждое стоит развести явно.

Это не акция. Владелец УЦП не участвует в капитале, не голосует, не претендует на распределяемую прибыль. Сравнение с инструментами из раздела российских акций здесь не работает ни по правам, ни по механике ценообразования.

Это не облигация. Облигация — денежное требование с известным графиком и известной дюрацией; такую механику разбирает раздел по долговому рынку. УЦП денег не обещает в принципе, поэтому доходность к погашению для него не определена как величина.

Это не ЦФА. Цифровые финансовые активы живут по отдельному закону, принятому в 2020 году, и как раз могут включать денежные требования, права участия в капитале непубличного акционерного общества и права по ценным бумагам. Операторы информационных систем для ЦФА ведутся Банком России отдельным реестром. УЦП и ЦФА — соседние, но разные режимы, и смешивать их в анализе нельзя.

Это не актив в форме права пользования из отчётности. Термин «актив в форме права пользования» относится к учёту аренды у арендатора — см. Актив в форме права пользования. Совпадение слов «право пользования» случайное.

Как это оценивать, если денежного потока нет

Дисконтирование денежных потоков к УЦП напрямую не применимо: потока нет, есть ожидаемая поставка. Рабочая рамка — стоимость избегнутых затрат: сколько стоило бы приобрести ту же вещь или услугу на открытом рынке в момент поставки, с поправками на несколько факторов.

• Срок до исполнения. Чем он дальше, тем больше вы фактически кредитуете эмитента беспроцентно.
• Риск неисполнения. Это кредитный риск эмитента, но без ковенант, без рейтинга и, как правило, без обеспечения. Полезно смотреть на эмитента так же, как на заёмщика: источники выручки, долговая нагрузка, зависимость от одного проекта — отправная точка для публичных эмитентов есть в разделе отчётности.
• Отсутствие вторичного рынка. Уступка права возможна по правилам платформы и часто только через оператора; дисконт за неликвидность здесь не теоретический, а основной.
• Отсутствие индексации. Если обещана услуга, её рыночная стоимость может уйти в любую сторону, и весь этот риск ваш.

Риски, которые не видны в описании оферты

Главный — концентрация: вы берёте риск конкретного эмитента целиком, без диверсификации, которая встроена, например, в биржевые фонды. Второй — инфраструктурный: учёт прав ведёт оператор платформы, и порядок действий при прекращении его деятельности нужно читать в правилах до сделки, а не после. Третий — поведение требования в банкротстве эмитента: неденежное требование в процедуре превращается в денежное и становится в общую очередь необеспеченных кредиторов.

{{callout:warning}}Для неквалифицированных инвесторов закон устанавливает годовой лимит вложений через инвестиционные платформы, а налоговый результат зависит от того, чем именно закончилась реализация права — получением вещи, оказанием услуги или уступкой. Конкретных значений лимита и применимых налоговых норм в фактуре этого материала нет, и выдумывать их я не буду: сверяйтесь с действующей редакцией закона и разъяснениями оператора платформы.{{/callout}}

Что проверить до сделки

Шаг 1 — найти оператора платформы в реестре Банка России. Шаг 2 — прочитать правила платформы: как учитывается право, как оно уступается, что происходит при прекращении деятельности оператора. Шаг 3 — найти в инвестиционном предложении точную формулу обязательства: что передаётся, в каком объёме, в какой срок, что считается надлежащим исполнением. Шаг 4 — выяснить, выпущено ли цифровое свидетельство и в каком депозитарии оно учтено. Шаг 5 — определить размер позиции как сумму, потеря которой целиком не меняет ваш план.

Практический вывод для портфеля: УЦП не замещают ни акции, ни долг, ни фонды. Это ближе к венчурному авансу под будущую поставку, и место ему — в той части портфеля, где допустим полный списание позиции. Разбор смежных понятий — в словаре площадки.