Кризис 2008 года: как проблема одного сегмента стала мировой

Американская ипотека низкого качества обрушила мировые рынки не потому, что она была велика, а потому, что её упаковали в бумаги, которыми банки фондировались друг у друга. Убыток по кредитам сам по себе был ограничен и локален. Разрушительным стало другое: эти кредиты через секьюритизацию превратились в залог, под который работала вся краткосрочная система финансирования. Когда залог перестал иметь надёжную цену, остановилось не ипотечное кредитование, а межбанковское. Дальше уже не имело значения, кто и где держал эти бумаги, — кончились деньги у всех, включая тех, кто к американской ипотеке не имел касательства. Так Ипотечный кризис 2008 года из отраслевого стал системным.

Почему ипотека вообще способна обрушить рынок

Ипотечный кредит — долгий, низкодоходный и неликвидный актив. Банк, выдавший его, годами держит на балансе обязательство, которое нельзя быстро продать. Чтобы выдавать больше, банку нужно было избавляться от выданного. Решением стала продажа пулов кредитов структурам, которые выпускали под них облигации — ипотечные бумаги. Банк получал деньги назад и выдавал снова; покупатель бумаги получал поток платежей заёмщиков.

Сам по себе этот механизм не порочен — он и сегодня работает. Порочной стала комбинация: вознаграждение в цепочке платилось за объём выдачи, а риск уезжал дальше по цепочке. Тот, кто одобрял кредит, не нёс его последствий. Поэтому стандарты выдачи размывались постепенно и незаметно: кредиты без подтверждения дохода, с плавающей ставкой и низким платежом в начальный период. Логика всей конструкции держалась на росте цен на жильё: если заёмщик не платит, залог продаётся дороже выданного, и потерь нет ни у кого.

Секьюритизация: как из рискованного кредита делали надёжную бумагу

Ключевой трюк — транширование. Поток платежей из пула кредитов делили на уровни: старший получает деньги первым, младший принимает убытки первым. Старший транш при этом получал высший рейтинг, потому что для его потерь требовалось, чтобы неплатежи съели все нижние уровни. Затем младшие, плохо продаваемые транши собирали в новый пул и повторяли процедуру — так появлялись бумаги, где старший транш собрания плохих траншей снова получал высокий рейтинг.

Математика этой надстройки опиралась на допущение о слабой связи между дефолтами заёмщиков в разных регионах. Допущение верно в обычное время и ломается ровно тогда, когда оно нужно: при общенациональном развороте цен на жильё заёмщики перестают платить одновременно. Рейтинги старших траншей оказались не оценкой качества кредитов, а ставкой на то, что падение не будет общим.

Настоящий пожар: фондирование под залог

Здесь находится узел, который обычно пропускают. Банки и инвестбанки держали эти бумаги не на собственные деньги, а под залог — занимая на дни и недели в сделках репо и возобновляя занятое. Когда цена залога перестаёт быть определённой, кредитор повышает дисконт или отказывается принимать залог вовсе. Заёмщику приходится продавать бумаги, чтобы вернуть деньги. Продажи давят на цену, цена снижает залоговую стоимость у всех остальных — петля замыкается.

Именно поэтому осень 2008 года выглядела как паника без явной причины. Банкротство Lehman Brothers в сентябре 2008 года не создало убытков на всю мировую экономику. Оно сняло негласное предположение, что крупного посредника не отпустят. После этого контрагенты перестали различать хороший и плохой залог и перешли к единственной безопасной стратегии — не давать никому. Остановка краткосрочного фондирования поражает платёжеспособные компании так же, как неплатёжеспособные.

Как это дошло до России

Российский рынок не держал американскую ипотеку в значимых объёмах — и всё равно упал одним из сильнее прочих. Каналов передачи было несколько, и ни один из них не связан с качеством отечественных заёмщиков.

Первый — внешний долг корпораций. Крупные компании и банки занимали за рубежом коротко и дешёво, рассчитывая рефинансировать. Когда внешние рынки закрылись, рефинансировать стало нечем, а по кредитам под залог собственных акций пришли требования о доначислении обеспечения — продажи усиливали падение российских акций.

Второй — сырьё. Мировой спад обрушил спрос на нефть, а с ней экспортную выручку, доходы бюджета и курс. Последующее давление на рубль развивалось по сценарию, который разбирается отдельно: Валютный кризис.

Третий — отток капитала. Иностранный инвестор в стрессе продаёт не плохое, а ликвидное, и развивающиеся рынки выходят первыми независимо от их собственного состояния. Это общая черта эпизодов такого рода, видная ещё по Азиатский кризис 1997 года.

Сопоставление этого эпизода с другими провалами отечественного рынка — в отдельном разборе: чем различались кризисы российского рынка.

Чем кризис закончился и что из него выросло

Прямого финала у него нет. Проблема частного долга была переложена на государственный: правительства спасали банки, принимая убытки на бюджет. В еврозоне это обернулось продолжением сюжета уже в государственных обязательствах — Европейский долговой кризис. В регулировании ответом стали требования к капиталу и ликвидности, ограничения на собственные торговые операции банков и стресс-тесты. В денежной политике — длительный период низких ставок и покупок активов центробанками, последствия которого формировали рынки следующее десятилетие.

Что с этим делать читателю

Практический вывод один: смотреть не на доходность, а на то, чем фондируется позиция и кто принимает убыток первым. В оценке долгового риска это означает интерес к срочности долга и к условиям его рефинансирования, а не к текущей ставке. Параметры конкретных выпусков — в разделах по корпоративным облигациям и ОФЗ; реакция эмитентов на стресс видна в отчётности и в новостном потоке. Определения, встречающиеся выше, собраны в словаре.

Оговорка по честности: количественных характеристик этого эпизода — масштаба списаний, глубины падения индексов, динамики курса — в тексте нет сознательно. Такие значения принадлежат базе данных, меняются с уточнением методик и устаревают быстрее, чем объяснение механизма. Механизм же за прошедшие годы не изменился.