Структурные продукты: где спрятан риск

Риск структурного продукта лежит не в том базовом активе, который нарисован на рекламном листе. Он лежит в кредитном качестве того, кто вам обещает выплату, в наборе условий, при которых обещанная защита перестаёт действовать, и в цене, по которой вас выпустят из продукта до срока. Базовый актив — это только повод для расчёта. Обязанность платить лежит на эмитенте ноты, и именно её качество определяет, получите вы что-нибудь вообще.

Из чего собран продукт

Почти любая структурная нота разбирается на долговую часть и производную часть. Долговая часть — это обязательство эмитента вернуть номинал или оговорённую долю номинала к дате погашения; по экономике она близка к собственной облигации того же эмитента. Производная часть — опционная конструкция, привязанная к базовому активу: индексу, корзине акций, валютной паре, товару. Из купона, который не выплачивается по долговой части, оплачивается покупка опционов. Отсюда простое следствие: чем выше обещанная «доходность» в условиях, тем дешевле и экзотичнее купленный опцион, то есть тем меньше вероятность, что он вообще сработает.

Понимание этой разборки важнее любой таблицы сценариев. Как только вы видите, из каких частей собрана нота, становится понятно, какие вопросы задавать: кто должник по долговой части и при каких условиях срабатывает производная.

Кто вам должен: эмитент, а не рынок

Купив ноту на индекс, вы не владеете индексом. Вы владеете требованием к эмитенту, которое рассчитывается по индексу. Если эмитент перестаёт платить, базовый актив может стоять как угодно высоко — выплаты не будет. Это главный и самый недооценённый риск продукта: кредитный.

Отсюда практический приём. Прежде чем читать сценарии выплат, посмотрите, под какой доходности торгуются обычные долговые бумаги того же эмитента или его группы. Сравнивать нужно с базой — с кривой ОФЗ и с остальным рынком облигаций. Если долг эмитента рынок оценивает дорого в смысле риска, то и его нота несёт этот же риск, просто без явной цены.

Отдельно: структурная нота не является банковским вкладом и не попадает под систему страхования вкладов, даже когда продаётся в банковском офисе и называется «защищённой».

«Защита капитала» — это условие, а не свойство

Формулировка «защита капитала» в проспекте почти всегда означает: эмитент обязуется вернуть номинал, если за время жизни продукта не наступило оговорённое событие. Событие бывает барьерным (базовый актив коснулся уровня), наблюдаемым на дату (значение ниже порога на дату фиксации) или привязанным к худшей бумаге корзины.

Конструкция «худшая из корзины» заслуживает отдельного взгляда. Выплата считается по самому слабому активу набора, а не по среднему. Добавление новых имён в корзину повышает обещанный купон именно потому, что повышает вероятность, что хоть кто-то из набора провалится. Корзина — это не диверсификация, это обратное: продажа защиты от каждого из имён.

Автоколл, купон и асимметрия

В автоколлируемых нотах эмитент досрочно закрывает продукт, когда базовый актив идёт в вашу пользу, — и вы получаете оговорённый купон, но теряете весь дальнейший рост. Когда актив идёт против вас, продукт живёт до погашения, и вы получаете убыток по базовому активу. Прибыль обрезана, убыток — нет. Это не изъян конкретного продукта, а его устройство, за которое платится обещанный купон.

Чего вы не получаете

Нота на акции почти никогда не отдаёт дивиденды. Расчёт идёт по цене, а дивидендный поток остаётся у того, кто держит хедж. Для российского рынка это существенная часть совокупной доходности: сравните сами, какие выплаты проходят в ближайшее время — {{dividend_calendar|limit=5}} и календарь дивидендов. По купонным бумагам логика та же: купон базового актива в расчёт не идёт.

Поэтому честное сравнение — не «нота против вклада», а «нота против простого портфеля из того же базового актива и долговой бумаги того же эмитента». Разница и есть цена конструкции. Для сопоставления с готовыми инструментами полезен раздел фондов.

Где лежит вознаграждение продавца

Структурный продукт обычно не имеет отдельной строки «комиссия». Вознаграждение зашито в цену: опционы в составе продукта оценены в пользу эмитента, номинал продаётся дороже суммы частей. Отсутствие явной комиссии не означает её отсутствия — означает, что её нельзя увидеть, не разобрав продукт на части самостоятельно.

Выход до срока

Вторичного рынка у большинства нот нет. Выкуп происходит по цене эмитента, то есть той же стороны, которая выиграет от вашего выхода. В спокойном рынке разница с расчётной стоимостью терпима, в стрессе она расширяется — именно тогда, когда деньги нужны. Срок продукта стоит считать жёстким: планируйте его как заморозку, а не как позицию, которую можно закрыть.

Налоги и документы

Выплаты по ноте — это доход по ценной бумаге или по договору, а не возврат вклада; налоговая база считается по правилам 13 %. Льготы, привычные для долгосрочного владения акциями, к структурным продуктам применяются не автоматически — это вопрос к конкретной бумаге и к её форме выпуска.

Что читать перед подписью

Шаг 1 — найдите, кто юридически обязан платить, и посмотрите, как рынок оценивает его долг. Шаг 2 — выпишите все условия, при которых защита перестаёт работать, и способ наблюдения барьера. Шаг 3 — проверьте, считается ли выплата по худшему активу корзины. Шаг 4 — найдите порядок досрочного выкупа и кто определяет цену. Шаг 5 — посчитайте, что вы отдаёте: дивиденды, купоны базового актива, потолок роста.

Если какой-то из пунктов в документах не раскрыт — это и есть ответ на вопрос, где спрятан риск.

Оговорка по честности: площадка не хранит условия отдельных нот и их исторические выплаты, поэтому назвать типичные параметры рынка структурных продуктов здесь нечем — проверять приходится по документам конкретного выпуска и по отчётности эмитента. Термины конструкции разобраны в словаре.