Проектное финансирование: кредит под денежный поток, а не под баланс заёмщика

Проектное финансирование — это схема, в которой кредитор смотрит не на бухгалтерию компании-инициатора, а на будущую выручку конкретного объекта: завода, электростанции, платной дороги, жилого комплекса. Деньги выдаются отдельному юридическому лицу, созданному под этот объект (SPV, проектная компания), а источником возврата служит денежный поток самого проекта. У инициатора при этом ограниченная ответственность: обращение взыскания на его прочие активы либо исключено, либо сужено до оговорённых случаев. Отсюда и вся специфика — сложная документация, залог почти всего, что есть у проектной компании, и жёсткий контроль кредитора за каждым рублём на счетах.

Чем это отличается от обычного корпоративного кредита

Корпоративный кредит обеспечен историей: банк читает отчётность, считает долговую нагрузку, смотрит рентабельность за прошлые периоды. У проектной компании прошлого нет — она создана вчера и до ввода объекта в эксплуатацию не зарабатывает ничего. Поэтому предметом анализа становится финансовая модель: прогноз выручки, цен, загрузки, операционных расходов, графика стройки. Кредитор проверяет модель на устойчивость к ухудшению условий и требует, чтобы покрытие долга денежным потоком не опускалось ниже уровня, прописанного в договоре, — конкретное значение этого минимума каждый банк ставит сам, и публично оно обычно не раскрывается.

Второе отличие — обеспечение. В залог идут акции или доли SPV, права по проектной документации, оборудование, земля, права по договорам с подрядчиком и покупателями продукции. Логика не в том, чтобы распродать залог, а в том, чтобы при срыве проекта кредитор мог забрать управление и достроить объект своими силами.

Распределение рисков и водопад платежей

Проектное финансирование устроено как карта рисков, каждый из которых передан тому, кто способен им управлять. Риск недостроя закрывается EPC-контрактом с фиксированной ценой и неустойками подрядчика. Риск сбыта — долгосрочными договорами с покупателями или регулируемым тарифом. Риск подорожания сырья — контрактами на поставку. Политический и регуляторный риск в инфраструктуре принимает на себя государство через концессионное соглашение или соглашение о ГЧП.

Поток денег внутри проекта движется по заранее заданной очерёдности — её называют водопадом платежей. Сначала операционные расходы и налоги, затем проценты, затем погашение основного долга, затем пополнение резервных счетов, и только из остатка — выплаты акционерам. Пока ковенанты не выполнены, дивиденды из проекта не выходят вовсе. Для инвестора, который держит акции инициатора, это важнее, чем размер проекта: крупная стройка способна годами не приносить акционеру ничего, даже когда объект уже работает. Проверять такие ограничения приходится по отчётности и примечаниям к ней — в разделе раскрытий эмитентов они обычно описаны в части про заёмные средства и связанные стороны.

Российский контур: где эта схема работает

В России проектное финансирование институционализировано сразу в нескольких видах. В долевом строительстве жилья действует модель эскроу по закону 214-ФЗ: деньги покупателей лежат на счетах до ввода дома, а стройку кредитует банк. В инфраструктуре работает Фабрика проектного финансирования ВЭБ.РФ, созданная постановлением Правительства в 2018 году, где риски делятся между синдикатом банков, институтом развития и бюджетом. Правовая рамка для синдицированного кредита закреплена законом 486-ФЗ от 2017 года — до него банкам приходилось собирать синдикаты на иностранном праве.

Публичный долговой рынок видит эти проекты в виде концессионных и инфраструктурных облигаций, которые выпускает сама проектная компания. Их можно найти в разделе облигаций — по структуре это бумаги SPV, а не корпоративный риск материнской группы, и амортизация у них обычно привязана к графику проекта. Доходность таких выпусков разумно сопоставлять не с бумагами крупных эмитентов, а с кривой ОФЗ: премия над ней и есть плата за проектный риск и за ликвидность. Налоговая сторона у частного инвестора общая для долговых инструментов — база по инвестиционным доходам определяется как 13 %.

Как читать проектный долг со стороны инвестора

Полезно различать долг проекта и долг группы. Если обязательства SPV не консолидируются или обеспечены без регресса, ухудшение проекта бьёт по стоимости доли, но не обрушивает баланс материнской компании. Если же инициатор дал поручительство, достроечные гарантии или обязательство покрыть перерасход — риск вернулся на его баланс, просто спрятался в забалансовые позиции. Второй ориентир — стадия. До ввода объекта проект потребляет деньги, после выхода на проектную мощность начинает их генерировать; между этими состояниями отчётность выглядит совершенно по-разному при одной и той же экономике. Третий — источник выручки: тариф, долгосрочный контракт или открытый рынок. Это определяет, насколько поток предсказуем, а значит и то, какую долговую нагрузку проект способен вынести.

Отдельная оговорка: сопоставимых публичных данных по проектному долгу российских эмитентов мало. Условия синдикатов, уровни покрытия и ковенантные пороги раскрываются выборочно, поэтому выводы приходится строить по примечаниям к отчётности и сообщениям эмитентов — следить за ними удобно в потоке новостей и по календарю событий. Терминологию схемы — SPV, регресс, ковенант, водопад — стоит держать под рукой в словаре.

Проектное финансирование редко существует в чистом виде: между старшим долгом и собственным капиталом в сделку часто вставляют промежуточный слой с повышенной ставкой и опционом на долю. Как устроен этот слой и чем за него платит заёмщик — в материале про мезонинное финансирование.